3月海外鋁價走高后連續(xù)陰跌，國內鋁價震蕩后在月末收于低點。LME鋁現(xiàn)貨月初結算價2624美元/噸，月末收于最低點2518.5美元/噸，月末較月初下跌4.2%，報告期內最高價為2737美元/噸，全月均價2657美元/噸，月均價環(huán)比基本持平，同比上漲19.6%；國內華東鋁錠現(xiàn)貨月初價格為20630元/噸，月末收于20560元/噸，較月初下跌0.3%，報告期內最高價為20910元/噸，最低價為20550元/噸，全月均價20733元/噸，月均價環(huán)比上漲1.1%，同比上漲8.0%。

基本面改善符合旺季預期，交易主線明顯切換

宏觀情緒上，交易主線從“脹”切換到“滯”，疊加歐美經濟數(shù)據羸弱引發(fā)衰退擔憂。國內方面，政府工作報告發(fā)布，主要預期目標國內生產總值增長5%，反映出對總量的要求以及對經濟工作的堅定信心；人民銀行將擇機降準降息，實行適度寬松的貨幣政策，貨幣政策基調14年來首次出現(xiàn)轉變。海外方面，歐美各類信心指數(shù)不及前值及預期，其中美國消費者信心數(shù)據已逾兩年低點；聯(lián)儲4月開始降低縮表規(guī)模，暗含對經濟下行擔憂；關稅預期方面，報告期中上旬市場以通脹為交易主線，推升外盤鋁價，中下旬開始以衰退為主線，市場避險情緒提升明顯，疊加經濟數(shù)據表現(xiàn)不佳共同對鋁價形成向下壓力。

供應端，復產產能有所體現(xiàn)。據SMM，報告期國內電解鋁行業(yè)開工率環(huán)比增加，截至3月末，國內電解鋁建成產能約4581萬噸/年，運行產能約4388萬噸/年。根據五礦鋁業(yè)數(shù)據庫，3月產量375萬噸，平均日產量環(huán)比上漲0.6%，同比增長4.2%。進口供應方面，受3月下旬海外價格連續(xù)回落影響，內外比價走闊，有利于原鋁進口，3月中國進口未鍛軋鋁及鋁材34萬噸，環(huán)比增長6.3%，同比下降10.6%。

消費端，“金三銀四”旺季下數(shù)據改善明顯。3月日均表觀消費13萬噸，環(huán)比上漲11.7%，同比上漲7.0%。據SMM數(shù)據，鋁板帶行業(yè)開工率為69.6%，同比上升0.01個百分點，環(huán)比上升7.7個百分點，在消費旺季下呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢。鋁箔行業(yè)開工率為76.6%，環(huán)比上升11.6個百分點，同比上升8.5個百分點，以舊換新政策對家電及新能源汽車領域推動明顯，帶動釬焊箔、電池箔等產品需求。鋁型材行業(yè)開工率為51.5%，環(huán)比上升9.0個百分點，其中，建筑型材在傳統(tǒng)民用住宅開工、竣工負增長和政府基建訂單新增的對沖下持穩(wěn)，開工率維持在32.3%；工業(yè)型材企業(yè)開工率57.5%，環(huán)比上升4.8個百分點。鋁線纜行業(yè)開工率52.9%，環(huán)比增長5.6個百分點，同比增長0.5個百分點，一季度電網訂單絡繹不絕，行業(yè)開工率進入上升通道。

庫存端，3月拐點出現(xiàn)，去庫趨勢亮眼。據SMM數(shù)據，今年國內鋁錠去庫拐點確認為3月3日，年內高點暫時出現(xiàn)于88.6萬噸，3月31日報80.0萬噸，新疆方面發(fā)運不足，為現(xiàn)貨升貼水提供了較為有力的支撐。

行業(yè)成本利潤方面，氧化鋁跌幅收窄，預焙陽極價格大幅提升，電解鋁成本止跌，利潤增幅放緩。具體來看，電價、氟化鋁價格相比前月基本持平；預焙陽極部分成本較前月上漲426元；氧化鋁部分成本較前月下降378元。根據五礦鋁業(yè)數(shù)據庫，3月國內電解鋁加權平均完全成本17117元/噸,較前月上升64元/噸，加權平均現(xiàn)金成本15824元/噸；得益于鋁均價的上漲，行業(yè)理論加權平均盈利3616元/噸，利潤較前月上漲152元/噸，理論盈利產能占比100%。

展望后市，關稅系統(tǒng)性風險持續(xù)存在，基本面邊際推升作用將減弱

展望2025年4月下旬后的市場：

宏觀上，在關稅政策遭到較為廣泛的抵制與批評后，其風險正被部分商品豁免、與部分國家開啟談判等因素緩釋，商品市場在沖擊后開始止跌回升，但市場后又轉向美債拋售，再度引發(fā)流動性風險擔憂，中長期來看關稅政策引發(fā)衰退的擔憂持續(xù)存在，大概率對金屬價格形成壓制；國內方面，盡管近期經濟數(shù)據表現(xiàn)穩(wěn)中有進，但中美貿易摩擦不斷升級，利空明顯，市場資金多數(shù)持避險情緒。

基本面上，當前行業(yè)利潤與供應端運行產能均在高位，疊加進口貨源補充，供應端較為寬松，對現(xiàn)貨支撐有限；需求端，全球貿易爭端或對外需形成嚴重沖擊，同時“金三銀四”傳統(tǒng)旺季即將進入尾聲，內需托底力度將有所減弱，預計對行業(yè)開工形成拖累；成本方面，氧化鋁現(xiàn)貨價格跌速放緩，疊加預焙陽極價格上升將對鋁價形成有力支撐。

綜上所述，關稅對商品市場的系統(tǒng)性干擾或將長期存在，后續(xù)需關注市場整體情緒變化，基本面受旺季即將結束影響或轉為價格表現(xiàn)拖累項，但當前供需整體仍舊平穩(wěn)，庫存維持去化趨勢，基本面影響更多由邊際變化所致。

作者 | 蔡子龍 五礦國際研究員

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