（攝影：宋金彥）

宏觀與基本面整體平穩(wěn)，銅價(jià)維持高位震蕩

LME3月期銅11月均價(jià)為10812美元噸，同比上漲17.5%，環(huán)比上漲0.9%1-11月均價(jià)為9800美元噸，同比上漲5.5%SMM 1#電解銅11月均價(jià)為86452噸，同比上漲15.2%，環(huán)比上漲0.2%1-11月均價(jià)為79628噸，同比上漲6.0%

宏觀方面，11月中美經(jīng)貿(mào)談判取得關(guān)鍵進(jìn)展，雙方達(dá)成為期一年的經(jīng)貿(mào)“休戰(zhàn)”共識(shí)，同步下調(diào)關(guān)稅并暫停多項(xiàng)管制措施，但核心領(lǐng)域的博弈仍未停止，未來雙方大概率會(huì)建立常態(tài)化經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制，但圍繞核心利益的博弈將長期存在且將不定期呈現(xiàn)激烈狀態(tài)。美國國內(nèi)方面，1112日，本輪持續(xù)43天的美國聯(lián)邦政府停擺已正式落幕，這也是美國歷史上持續(xù)時(shí)間最長的一次政府停擺，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)因此推遲發(fā)布，這也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期出現(xiàn)大幅度搖擺。受此影響，美元指數(shù)一度向上突破100，對(duì)金屬價(jià)格形成壓力。

國內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)放緩特征。1-11月狹義基建投資累計(jì)同比增速進(jìn)一步下探至0.13%，表明當(dāng)前基建景氣度仍處低位。11月社零增速小幅下行至1.3%1-11月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，降至-16%。不過出口小幅改善，11月出口同比增速自上月的負(fù)增長回升至5.9%

基本面延續(xù)供需雙弱。巨型銅礦事故繼續(xù)托底市場(chǎng)看多情緒，根據(jù)自由港1118日最新公布的復(fù)產(chǎn)及產(chǎn)量規(guī)劃，預(yù)計(jì)2025年銅產(chǎn)量45.5萬噸，2026年銅產(chǎn)量將與2025年持平，均較其月事故后公布的產(chǎn)量指引進(jìn)一步小幅下調(diào)。國內(nèi)電銅產(chǎn)量受檢修影響，經(jīng)歷了月、10月連續(xù)兩個(gè)月的下滑，預(yù)計(jì)11月產(chǎn)量與10月持平。與此同時(shí)，礦企與冶煉廠開啟2026年度長單加工費(fèi)談判。在11月底舉辦的亞洲銅業(yè)周會(huì)議期間，有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)明確反對(duì)銅精礦零負(fù)加工精煉費(fèi)（TC/RC），稱其嚴(yán)重?fù)p害冶煉行業(yè)利益，呼吁全球正視結(jié)構(gòu)性矛盾。之后中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）成員企業(yè)達(dá)成共識(shí)：2026年降低礦銅產(chǎn)能負(fù)荷10%以上以維護(hù)Benchmark長單體系穩(wěn)健運(yùn)行。

因月內(nèi)銅價(jià)較10月有所回落，期間下游企業(yè)增加了采購量。11月銅材開工率環(huán)比上升3.77個(gè)百分點(diǎn)，但同比下降8.05個(gè)百分點(diǎn)，除再生銅外各行業(yè)開工率環(huán)比均有回升。終端方面，1-10月電網(wǎng)投資增速較前月放緩至7.2%（前值9.9%），電源投資累計(jì)同比增速小幅回升至0.7%（前值0.6%），其中風(fēng)電投資增速4%，光伏投資增速-30.9%。從裝機(jī)來看，1-10月風(fēng)電裝機(jī)量累計(jì)同比增長55.5%（前值59.4%），光伏裝機(jī)量累計(jì)同比增長38.1%（前值46.8%）。1-11月汽車產(chǎn)量累計(jì)同比增長11.9%（前值13.2%），銷量同比增長11.4%（前值12.4%），其中新能源汽車產(chǎn)銷量增速也有小幅回落，但11月滲透率進(jìn)一步上升至53.2。家電消費(fèi)不容樂觀，11月家用空調(diào)產(chǎn)銷同比降幅均較上月明顯擴(kuò)大。房地產(chǎn)行業(yè)則持續(xù)負(fù)增長，對(duì)消費(fèi)持續(xù)形成拖累。

11月國內(nèi)社會(huì)庫存減少2.36萬噸，至15.9萬噸，LME庫存增加2.8萬噸，至15.94萬噸，主因國內(nèi)電銅出口增加。Comex繼續(xù)快速累庫，11月庫存增加5.7萬噸，至37.7萬噸。

資金持倉方面，11Comex非商業(yè)凈多倉持續(xù)增加，目前已接近去年月高位。LME投資基金凈多倉則已在高位維持超過個(gè)月時(shí)間，與前幾次持倉觸及高位后迅速回落的表現(xiàn)大不相同。

支撐因素仍存，銅價(jià)預(yù)期偏強(qiáng)運(yùn)行

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)入暫時(shí)平穩(wěn)期，對(duì)市場(chǎng)的邊際影響減小。但需警惕近期中日經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化及相應(yīng)的政治沖突可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。12月美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，進(jìn)一步向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。

1124日，特朗普簽署行政令正式啟動(dòng)“創(chuàng)世使命”計(jì)劃，要求能源部全面動(dòng)員和統(tǒng)籌全美研發(fā)資源，大力推動(dòng)AI發(fā)展。這可能進(jìn)一步增強(qiáng)投資者對(duì)AI投資的信心，并相應(yīng)強(qiáng)化電力建設(shè)前景預(yù)期，利好銅等電力金屬。

銅基本面關(guān)注兩大重點(diǎn)：一是2026年度銅精礦長單加工費(fèi)談判結(jié)果，二是關(guān)稅政策預(yù)期下的美國電銅進(jìn)口能否持續(xù)。針對(duì)第一個(gè)問題，目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2026年銅精礦仍將出現(xiàn)明顯的供需錯(cuò)配，長單加工費(fèi)將落于零附近。但冶煉廠得益于硫酸、貴金屬以及高額長單電銅升水的彌補(bǔ)，仍可保持較高的開工水平。有消息稱，已有一家中國冶煉廠與Antofagasta達(dá)成零美元的長單加工費(fèi)。針對(duì)第二個(gè)問題，出于對(duì)2026年年中美國將加征電銅關(guān)稅的擔(dān)憂，CME相對(duì)LME的價(jià)差可能持續(xù)吸引美國進(jìn)口電銅，并對(duì)區(qū)域性平衡產(chǎn)生干擾。智利對(duì)2026年發(fā)往中國的電銅長單溢價(jià)報(bào)335美元噸，對(duì)韓國的報(bào)價(jià)為330美元噸，均遠(yuǎn)超去年并創(chuàng)歷史新高，其背后反映的正是對(duì)明年電銅結(jié)構(gòu)性緊缺的預(yù)期。

大型礦山供應(yīng)中斷、美國關(guān)稅預(yù)期持續(xù)、AI需求前景強(qiáng)勁對(duì)當(dāng)前的銅市場(chǎng)形成了堅(jiān)實(shí)的支撐。由于這些因素短期內(nèi)都難以證偽，在銅精礦供應(yīng)出現(xiàn)明顯改善和美國關(guān)稅明確落地之前，銅依然會(huì)受到各類資金的青睞。

作者 陸逸帆 五礦有色金屬股份有限公司市場(chǎng)研究經(jīng)理

吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）

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