2025年上半年國內外鋁價呈“N字”形走勢，下半年開啟了一輪較為順暢的上漲?？v覽全年，LME鋁3個月期貨官方價年初價格為2559美元/噸，年底收于2988美元/噸，較年初上漲16.8%，報告期內最高價即為年底2988美元/噸，最低價為2326.5美元/噸，均價2638.6美元/噸，較2024年2456美元/噸上漲7.4%；國內華東鋁錠現(xiàn)貨年初價格為19870元/噸，年末收于22460元/噸，較年初上漲13.0%，報告期內最高價為22490元/噸，最低價為19530元/噸，均價20725元/噸，較2024年19909元/噸上漲4.1%。展望2026年，預計鋁價有望進一步上漲。

2025年鋁價前低后高

宏觀情緒方面，一季度全球主要經(jīng)濟體貨幣政策轉向的預期增強、美國關稅導致再通脹預期；然而，2025年3月下旬開始，宏觀交易邏輯由“漲”到“滯”的切換導致鋁市場承壓運行，在2025年4月初國內清明假期期間，美國關稅政策正式落地，4月9日海內外價格雙雙跌到了年度最低點，二季度剩余時間市場不斷消化這一利空，價格逐步回補，年中隨著中美貿易不斷取得階段性談判成果，鋁市場始終保持在上行軌道中。三季度起，盡管處在傳統(tǒng)消費淡季，但隨著宏觀數(shù)據(jù)展現(xiàn)出的海內外經(jīng)濟韌性、“反內卷”政策對國內商品市場整體情緒的提振以及對聯(lián)儲降息的寬松預期共同形成了有效支撐；四季度起，鋁價跟隨有色板塊整體走強出現(xiàn)了大幅上漲，美聯(lián)儲進入明確降息周期后，市場對包括鋁在內的風險資產配置熱情顯著提高，同時“鋁代銅”的敘事以及明年海外供給的擾動共同推動了資金不斷涌入市場。

供應端，國內產能產量增速放緩，進口在理論虧損情況下不降反增2025年在行業(yè)利潤不斷增長的條件下國內電解鋁產能持續(xù)維持極高開工水平，大部分時間行業(yè)開工率維持在98%左右。截至12月末，國內電解鋁建成產能約4536萬噸/年，運行產能約4459萬噸/年。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)顯示，2025年全年原鋁產量4423萬噸，較2024年全年4346萬噸同比增長1.8%，同比增速較2024年的4%下降明顯，原因在于當前建成產能已基本達到供給側改革所限制的4500萬噸/年產能天花板。進口供應方面，2025年原鋁進口理論盈虧始終處于虧損狀態(tài)，全年理論進口窗口都不曾打開甚至深度關閉，但海關統(tǒng)計顯示全年原鋁進口累計254.7萬噸，同比2024年213.7萬噸仍舊增長了19.2%。這一現(xiàn)象主要源于兩方面原因：第一個原因在于國內產量已經(jīng)不足以滿足國內的用鋁需求增長；第二個原因在于進口量中來自俄羅斯的鋁錠占據(jù)主導成分，俄鋁在受LME制裁情況下與我國買方使用人民幣方式進行計價結算，因此這一部分的流入與內外比價無關。

消費端，開工數(shù)據(jù)體感不佳，但新興領域實質拉動用鋁增長。根據(jù)五礦鋁業(yè)數(shù)據(jù)庫，2025年1-12月累計消費電解鋁4670萬噸，同比增長3.2%。從下游開工來看，據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，鋁板帶行業(yè)全年開工率平均67.3%，較2024年開工率均值下降0.4%，基本持平；鋁箔行業(yè)全年開工率平均68.3%，較2024年開工率均值上升3.4%，電池箔、釬焊箔需求穩(wěn)健，是開工率穩(wěn)定增長的定盤量；鋁型材行業(yè)中，建筑型材開工率均值38.7%，較2024年下跌3.7%，地產行業(yè)仍舊處在深度調整狀態(tài)中，工業(yè)型材開工率均值53.1%，較2024年下跌7.1%，光伏搶裝潮過后的需求偏弱導致工業(yè)鋁型材開工明顯下滑；鋁線纜行業(yè)開工率平均52.3%，較2024年開工率均值下跌2.6%，年初受電網(wǎng)相關訂單疲軟拖累。整體來看，2025年開工數(shù)據(jù)體感不佳。但從終端來看，地產雖處在深度調整階段，但核心指標表現(xiàn)降幅邊際收窄，竣工端成為最穩(wěn)定環(huán)節(jié)，同比跌速由2024年末的-27.7%收窄至-18.0%，表明交付節(jié)奏加快；交運全年維持正增長，新能源汽車產量增加是鋁消費的重要拉動；電力領域內部需求驅動出現(xiàn)切換，電網(wǎng)及儲能成為光伏需求衰退后的邊際增長；鋁材及鋁制品凈出口韌性較強，鋁制品出口份額占比顯著提升；機械制造受益于交流電機及機器人制造增速同樣可觀。整體來看，2025年終端領域消費增長可圈可點，對用鋁需求存在實質性拉動。

行業(yè)成本利潤方面，氧化鋁價格崩塌，電解鋁價格穩(wěn)步上漲，行業(yè)利潤持續(xù)走闊。根據(jù)五礦鋁業(yè)數(shù)據(jù)庫，2025年1月國內電解鋁加權平均完全成本19781元/噸，長江月均價20027元/噸；2025年11月加權平均完全成本16374元/噸，長江月均價21520元/噸，年內行業(yè)平均利潤上漲4899元/噸。其中，電費、預焙陽極占比有所上漲，但氧化鋁成本占比從年初49.9%下降到年末36.4%。需要指出的是，電解鋁不存在利潤向下修復的敘事，與銅的供給約束來自于礦端緊張不同，鋁的供給約束來自于電解鋁冶煉。

2026年鋁價穩(wěn)步上漲存在基礎

宏觀方面，海外層面，美國經(jīng)濟韌性雖存但增速預期下調，美聯(lián)儲確定進入降息周期，寬松基調支撐大宗商品金融屬性；貿易方面，當前地緣政治環(huán)境下美國關稅問題仍是重要變量，價格波動因素或較2025年有所增加。國內層面，2026年為“十五五”開局之年，政策以“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)”為總基調，財政政策更為積極，通過超長期特別國債、重大工程與城市更新投資托底需求，疊加綠色轉型與“鋁代銅”趨勢拓展新興需求；地產端雖仍存壓力，但政策發(fā)力方向明確?？傮w來看，宏觀環(huán)境對2026年鋁市場偏向于利好。

基本面方面，供應上，海內外供應增量相對確定且有限，市場觀點預期國內2026年產量為4480萬噸左右，建成產能已達天花板，同時開工率高企，未來增長空間小。海外方面，增量需關注印尼中資企業(yè)新建投產進度，由于印尼基礎設施建設較差，各項目投產可能存在延期風險；此外，當前海外面臨電力短缺問題，Mozal鋁廠已確定將于3月起停產轉入維護，因此海外2026年增量也并不樂觀，預計海外全年產量為3125萬噸左右。需求上，預計國內仍舊能以較為溫和的增速保持正增長，一方面新能源汽車產量在單車用鋁量上提升，以及以舊換新政策提振對沖免稅減半的負面影響后，仍舊有望實現(xiàn)高速增長；另一方面電力領域通過電網(wǎng)的拉動，以及儲能的邊際增長抵消掉光伏的拖累后，仍能維持一個偏低的增長速度；地產方面雖然當前仍舊是拖累項，但預計在城市更新、保障房建設及改善性住房需求釋放帶來結構性機會中，以及在好房子政策導向下單套住宅里裝飾板、功能性構件滲透水平的提升，地產領域用鋁降速會緩于施工本身的下降幅度，2026年地產行業(yè)用鋁降幅有望收窄。進出口方面，當前國內產量已不足以滿足國內需求，且來自俄羅斯的鋁錠短期內貿易流向不會出現(xiàn)大規(guī)模變化，預計2026年仍將保持200萬噸以上的進口流入。

綜合而言，預計2026鋁市場國內及全球平衡將有所轉緊，供需可能會成為階段性主要矛盾，這與過去兩年緊平衡狀態(tài)下的判斷是不同的，雖然在高位下宏觀因素的擾動可能會有所加劇，但基本面基礎更加扎實，整體來看價格上漲前景較為明朗。

作者 蔡子龍 五礦有色金屬股份有限公司研究員

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