根據(jù)中國(guó)金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）金志峰院長(zhǎng)創(chuàng)立的“至簡(jiǎn)交易”價(jià)格實(shí)戰(zhàn)理論，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)擁有各自不同基本面，期貨價(jià)格產(chǎn)生的原點(diǎn)在期貨盤(pán)面。本欄目聚焦期貨市場(chǎng)自身基本面，重點(diǎn)分析期貨市場(chǎng)資金博弈的背后力量與主要影響因素，通過(guò)期權(quán)市場(chǎng)研判市場(chǎng)情緒和預(yù)期變化。

2月至3月上旬，滬銅和倫銅盤(pán)面出現(xiàn)空頭試探性增倉(cāng)，多空資本加劇博弈導(dǎo)致價(jià)格窄幅震蕩。其中，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)套保維持高位，國(guó)際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本激烈對(duì)峙狀態(tài)有所緩解。目前，銅價(jià)向上突破長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間上沿，短期價(jià)格走勢(shì)脫離加速上漲通道，轉(zhuǎn)為高位震蕩運(yùn)行。國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)看漲情緒偏謹(jǐn)慎，預(yù)期3月銅價(jià)主要在96000-116000元/噸價(jià)格區(qū)間運(yùn)行。

空頭試探性增倉(cāng)、多空資本加劇博弈導(dǎo)致銅價(jià)窄幅震蕩。滬銅盤(pán)面，節(jié)前盤(pán)面多空資本對(duì)減持倉(cāng)，激烈對(duì)峙狀態(tài)有所緩和；2月下旬至3月上旬，在多頭小幅增倉(cāng)拉升過(guò)程中，空頭試探性增倉(cāng)下砸，多空資本加劇博弈、勢(shì)均力敵，銅價(jià)在98000-106000元/噸高位窄幅震蕩。倫銅盤(pán)面，2月中旬至3月上旬，多空資金持續(xù)減倉(cāng)撤退，銅價(jià)在12400-13600美元/噸價(jià)格區(qū)間窄幅震蕩。2月27日，滬銅收盤(pán)價(jià)為103920元/噸，較上月同期102600元/噸上漲1.3%；倫銅收盤(pán)價(jià)為13296美元/噸，較上月同期13006.5美元/噸上漲2.2%。

圖1：空頭試探性增倉(cāng)、多空資本加劇博弈導(dǎo)致銅價(jià)窄幅震蕩

國(guó)內(nèi)主力維持較高規(guī)模空頭敞口，國(guó)際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本激烈對(duì)峙狀態(tài)有所緩解。伴隨銅價(jià)上漲，國(guó)內(nèi)主力1月顯著擴(kuò)大空頭敞口規(guī)模，2月空頭敞口規(guī)模維持高位。2月27日，滬銅持倉(cāng)量前20名的期貨公司持有凈空頭60733手，較上月同期擴(kuò)大3559手，產(chǎn)業(yè)套保規(guī)模繼續(xù)維持較高水平。2月27日，倫銅商業(yè)機(jī)構(gòu)（包括生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工商、用戶等產(chǎn)業(yè)客戶）持有凈空頭43101手，較上月同期空頭敞口收縮3775手，投資基金持有凈多頭敞口40499手，較上月同期多頭敞口擴(kuò)大2424手。

圖2：國(guó)內(nèi)主力維持較高規(guī)?？疹^敞口，國(guó)際金融資本和產(chǎn)業(yè)資本對(duì)峙緩和

逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)處于中等水平。2月27日，滬銅主力合約持倉(cāng)量為20.4萬(wàn)手，一手5噸，上期所指定交割倉(cāng)庫(kù)銅庫(kù)存為39.2萬(wàn)噸，盤(pán)面持倉(cāng)規(guī)模與交割庫(kù)庫(kù)存之比為2.6，國(guó)內(nèi)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平；LME3個(gè)月期銅持倉(cāng)為31.6萬(wàn)手，一手25噸，庫(kù)存為25.4萬(wàn)噸，月均可交割產(chǎn)量為141萬(wàn)噸，未來(lái)3個(gè)月內(nèi)持倉(cāng)量與交易所庫(kù)存和產(chǎn)量之和比值為1.76，綜合考慮倫銅Cash/3M維持貼水，國(guó)際市場(chǎng)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)處于中等水平。

圖3：逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)處于中等水平

銅價(jià)突破原長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間上沿。2000年至2025年11月，滬銅期貨價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行區(qū)間在41000-89000元/噸，倫銅期貨價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行區(qū)間在5100-11200美元/噸。2025年12月以來(lái)，銅價(jià)向上突破原長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間上沿，正在形成新的長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間。2月27日，滬銅主力合約收盤(pán)為103920元/噸，倫銅期貨收盤(pán)價(jià)為13296美元/噸。

圖4：銅價(jià)突破原長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間上沿

銅價(jià)由加速上漲轉(zhuǎn)為高位震蕩。銅價(jià)經(jīng)過(guò)前期加速上漲，1月29日滬銅創(chuàng)歷史新高達(dá)114160元/噸，倫銅創(chuàng)歷史新高達(dá)14527.5美元/噸。1月底銅價(jià)快速回落，2月銅價(jià)逐漸脫離加速上漲通道，轉(zhuǎn)為高位震蕩，滬銅價(jià)格在98000-106000元/噸區(qū)間震蕩，倫銅價(jià)格在12400-13600美元/噸區(qū)間窄幅震蕩。

圖5：銅價(jià)由加速上漲轉(zhuǎn)為高位震蕩

倫銅遠(yuǎn)月較近月價(jià)格基本持平，現(xiàn)貨資源趨于寬松。2月27日，滬銅遠(yuǎn)月合約價(jià)格較近月合約基本持平；倫銅遠(yuǎn)月合約價(jià)格高于近月合約為114.16美元/噸，折合升水1%；倫銅Cash/3M貼水為49.47美元/噸，較上月同期上漲44.33美元/噸，現(xiàn)貨資源整體維持寬松。

圖6：倫銅Cash/3M貼水49.47美元/噸

資料來(lái)源：Wind，五礦期貨研究中心

市場(chǎng)看漲情緒偏謹(jǐn)慎，預(yù)期3月銅價(jià)主要在96000-116000元/噸區(qū)間運(yùn)行。2月以來(lái)，滬銅期權(quán)隱含波動(dòng)率先揚(yáng)后抑，2月27日?qǐng)?bào)收于32.13%，處于近期中部水平。從滬銅期權(quán)較大持倉(cāng)量所在行權(quán)價(jià)來(lái)看，2月27日，cu2604合約看跌期權(quán)較大持倉(cāng)量所在行權(quán)價(jià)為96000元/噸，看漲期權(quán)較大持倉(cāng)量所在行權(quán)價(jià)為116000元/噸，市場(chǎng)預(yù)期3月銅價(jià)主要在96000-116000元/噸運(yùn)行。從滬銅期權(quán)持倉(cāng)量來(lái)看，2月27日，看跌期權(quán)持倉(cāng)量為45726手，較上月同期減少12901手；看漲期權(quán)持倉(cāng)量為74312手，較上月同期減少20700手；持倉(cāng)量PCR報(bào)收于0.62，較上月未明顯變化，市場(chǎng)看漲情緒偏謹(jǐn)慎。

圖7：隱含波動(dòng)率先揚(yáng)后抑，期權(quán)持倉(cāng)量PCR未明顯變化

作者 | 宋歆欣 中國(guó)金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）

劉顯杰 五礦期貨研究中心研究員

李立勤 五礦期貨期權(quán)事業(yè)部投研高級(jí)經(jīng)理

盧品先 五礦期貨期權(quán)事業(yè)部投研經(jīng)理

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