（攝影：鄭宏軍

過去三十年來，銅供需對比持續(xù)演變，從供應(yīng)過剩、供需周期性錯配、供應(yīng)緊平衡直到進入供應(yīng)緊張階段；隨著銅的金融屬性大幅加強和國際宏觀金融形勢的變化，宏觀金融因素不僅主導(dǎo)短期銅價，也對銅的長期價格走勢產(chǎn)生持續(xù)和深遠的影響；供需矛盾和宏觀金融因素助推銅價持續(xù)攀升，銅供需端出現(xiàn)大規(guī)模的彈性調(diào)整，在高價格區(qū)保持動平衡。

：銅基本面演變的四個階段

資料來源：五礦經(jīng)研院

2003年以前：銅供應(yīng)過剩，銅價中樞回歸成本線

銅是人類最早大規(guī)模冶煉、廣泛使用的金屬，長期以來全球銅消費以低速率增長，銅供需長期處于供大于求狀態(tài)，銅價回歸成本線，長期處于低位。這個階段銅的金融屬性還很弱，其間發(fā)生的大規(guī)模宏觀金融波動對銅價的影響還比較小。新中國成立后的三十年間，已經(jīng)建立了基本完整的初級工業(yè)體系，基建和教育水平也遠超同等發(fā)展水平的國家，通過改革開放，與海外資金、技術(shù)和市場逐步融合，工業(yè)潛力逐步釋放，銅消費穩(wěn)步增長；全球銅消費逐步形成兩極格局：中國引領(lǐng)全球銅消費增長，中國以外地區(qū)銅消費保持穩(wěn)定。到2003年，全球銅供應(yīng)長期過剩的局面結(jié)束。

：全球銅消費趨勢（千噸）

數(shù)據(jù)來源：WM

2004-2019年：銅供需周期性錯配，金融屬性大幅加強

中國銅消費增長的速度和規(guī)模，可以說超出了所有人的預(yù)料。由于銅礦供應(yīng)剛性極強，全球銅礦從發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化投產(chǎn)的平均周期約為10–16 年，全球銅礦業(yè)難以準確把握這種史無前例的消費增長趨勢，礦企投資決策滯后于價格信號，產(chǎn)能釋放嚴重滯后于需求變化，導(dǎo)致銅供需周期性錯配，2004-2019年間形成幾輪 “高價→擴產(chǎn)→過?！蛢r→減產(chǎn)→短缺→高價” 的循環(huán)。

在銅處于低價和供應(yīng)過剩階段，銅的金融屬性還很弱，銅價主要由供需所決定，銅期貨以礦山、冶煉、消費企業(yè)套保為主，非商業(yè)（投機）持倉占比保持在 20%–30%區(qū)間。在這種態(tài)勢下，銅價與庫存和期現(xiàn)價差表現(xiàn)出非常清晰的線性負相關(guān)。隨著供應(yīng)過剩階段的結(jié)束，銅價快速攀升，銅的金融屬性大幅增強。進入21世紀以后，作為全球金融定價中心與資本樞紐的美國，其經(jīng)濟、財政和金融形勢也發(fā)生了顯著變化，經(jīng)濟脫實向需、金融寬監(jiān)管、財政貨幣化等傾向日益明顯，銅逐漸成為資金的重點投資商品之一，其金融屬性在銅價上體現(xiàn)得更明顯。從2008年全球金融危機起，全球金融波動、美聯(lián)儲政策、美元指數(shù)、風(fēng)險偏好（VIX）、通脹預(yù)期、股市聯(lián)動等宏觀金融因素對中短期銅價的影響愈加明顯，在這種態(tài)勢下，銅庫存和期現(xiàn)價差與銅價的線性相關(guān)性已不存在。

：銅價與庫存對比

數(shù)據(jù)來源：CRU

：銅價與期現(xiàn)價差對比

數(shù)據(jù)來源：CRU

2020-2024年：銅供需總體平衡，金融屬性主導(dǎo)銅價

2019年起，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)增速放緩趨勢，中國則處于發(fā)展模式轉(zhuǎn)型階段，傳統(tǒng)銅消費增速下降明顯；全球銅礦供應(yīng)則面臨高品位資源稀缺，主力礦山品位下滑、資源接續(xù)能力下降等問題，2020年新冠疫情爆發(fā)后，全球經(jīng)濟受到巨大沖擊，中國采取一系列政策確保經(jīng)濟穩(wěn)定，成為當(dāng)年全球唯一實現(xiàn)增長的主要經(jīng)濟體。電力等重點銅消費領(lǐng)域成為經(jīng)濟刺激的重點領(lǐng)域，銅消費增速有所回升。2020-2024年，銅供需兩端增速都有所下降，總體上保持緊平衡。

：全球精煉銅消費增速變化

數(shù)據(jù)來源：CRU

疫情后，全球經(jīng)濟呈現(xiàn)高債務(wù)、低增長的態(tài)勢，各國經(jīng)濟均面臨或多或少的問題，作為全球金融樞紐的美國面臨的問題最為嚴峻。自2008年金融危機起，美國已經(jīng)啟動了三輪QE應(yīng)對危機和刺激經(jīng)濟。2020年疫情爆發(fā)后，美國啟動無限量 QE和超大規(guī)模財政刺激，在短期內(nèi)穩(wěn)住了經(jīng)濟與金融市場，但也導(dǎo)致了一系列深遠的負面經(jīng)濟后果，美國經(jīng)濟進入了一種不可逆的債務(wù)惡性循環(huán)中：財政刺激常態(tài)化，政府越來越依賴增發(fā)國債來維持經(jīng)濟穩(wěn)定和償還債務(wù)利息，債務(wù)總量持續(xù)快速攀升。美國政府自身已失去控制和削減債務(wù)的能力，只能通過借新債還舊債延后償債壓力。美聯(lián)儲釋放流動性，推動購買美國國債，壓低國債收益率（政府融資成本）。過度的QE加快美元超發(fā)的速度，以催生中等程度的、可承受的通脹來沖銷債務(wù)。美元超發(fā)對不同商品產(chǎn)生的影響是不同的，對于供應(yīng)趨緊的銅而言，則會對銅價上漲產(chǎn)生一種加速推動作用。

2020–2024年，銅金融屬性全面超越工業(yè)屬性，COMEX/LME 銅非商業(yè)凈持倉占總持倉常達 40%–55%；銅與美股、黃金、比特幣等金融資產(chǎn)的價格相關(guān)性大幅提升，同漲同跌成為常態(tài)；價格驅(qū)動從供需主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)楹暧^ 資金主導(dǎo)。

：美國聯(lián)邦債務(wù)、美聯(lián)儲債務(wù)與美元M1M2趨勢對比

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

2025年以后：原生銅供應(yīng)緊張，銅供需端出現(xiàn)大規(guī)模彈性調(diào)整，在高價格區(qū)保持動態(tài)平衡

2025年，銅供需兩端都出現(xiàn)了一些標志性的變化。在供應(yīng)端，2025年全球銅礦供應(yīng)開始進入緊張期，當(dāng)年全球銅精礦產(chǎn)量減少0.5%，全球精煉銅產(chǎn)量增長0.9%，精煉銅消費增長1.2%；銅礦供應(yīng)增速小于銅消費增速，供應(yīng)缺口由再生銅填補，這將是未來全球銅原料供應(yīng)的常態(tài)化格局。

從資源稟賦上看，基于資源總量和勘探潛力分析，全球并不缺銅。全球銅礦供應(yīng)主要問題在于生產(chǎn)成本快速攀升。一是全球銅礦品位下降得很嚴重，老礦山的開采品位在下降，但鮮有新的大型優(yōu)質(zhì)銅礦資源被發(fā)現(xiàn)。二是新開發(fā)銅礦和老礦山相比，地質(zhì)環(huán)境更惡劣，地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平、政治和社會穩(wěn)定性更差，導(dǎo)致銅礦開發(fā)投資強度大幅度增加。三是在銅價長期看漲的業(yè)界普遍認同下，獲取和開發(fā)銅礦需要支付更多的并購資金和稅賦。未來待開發(fā)銅礦項目從產(chǎn)能上可以填補中期范圍全球?qū)︺~資源的需求，但這類項目的經(jīng)濟性比現(xiàn)有礦山要差不少，開發(fā)此類銅礦項目需要更高的價格作為激勵。而廢銅的社會存量較大，其供應(yīng)的價格彈性更高，當(dāng)銅價長期處于高位時，全球廢銅的循環(huán)利用率會有一個明顯提升，每年銅原料消費中廢銅占比也將大幅提升，緩解原礦供應(yīng)緊張的壓力。

在銅的需求端，相關(guān)產(chǎn)業(yè)面臨著越來越大的壓力：一方面，能源轉(zhuǎn)型、大數(shù)據(jù)技術(shù)革命的持續(xù)深入，銅的潛在消費需求巨大；另一方面，銅價的持續(xù)上漲，開始抑制銅的實際消費。

從價格彈性角度而言，銅材料應(yīng)用領(lǐng)域大體分為兩種：一類是對性能要求遠高于價格的消費領(lǐng)域，如要求高可靠性、穩(wěn)定性的住宅、城區(qū)埋地輸配電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心等關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，以及一些高溫高濕場景的應(yīng)用，這類領(lǐng)域的銅消費強度相對剛性；其他則是對價格更為敏感、比較注重成本投入、可以放寬對材料性能要求的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域會隨著銅價的相對過快上漲而出現(xiàn)較明顯的用銅強度削減現(xiàn)象。以替代銅的首選材料----鋁為例，在銅鋁比價在3:1左右時，多數(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域（線纜、電機、壓縮機等）銅質(zhì)產(chǎn)品初期投資高于鋁制產(chǎn)品，但綜合使用壽命、維護需求、輸電損耗等因素考慮，銅質(zhì)產(chǎn)品的全周期經(jīng)濟性還是占優(yōu)的。而當(dāng)銅鋁比價達到4:1甚至更高時，多數(shù)銅質(zhì)產(chǎn)品的經(jīng)濟性已經(jīng)處于劣勢。

從短期看，由于中國的電解鋁產(chǎn)能“天花板”限制和歐洲電價高企，新增的千萬噸級電解鋁產(chǎn)能落戶中東和非洲等地區(qū)，這些新增產(chǎn)能具有電力成本優(yōu)勢，但面臨生產(chǎn)和供應(yīng)不穩(wěn)定的問題，導(dǎo)致近期鋁價上漲較快。而從長期看，銅的主要成本和供應(yīng)瓶頸主要在礦端，供應(yīng)緊張且成本在持續(xù)上升；鋁的供應(yīng)成本主要在電解鋁用電成本，供應(yīng)瓶頸在電解鋁產(chǎn)能，隨著綠電應(yīng)用的拓展深入，電解鋁用電成本和新增產(chǎn)能供應(yīng)穩(wěn)定性的問題都會得到有效解決，銅鋁價差將進一步擴大。

2025年，在全球銅消費的主要推動者、銅消費占全球六成的中國，有關(guān)各方開始推行一系列措施緩解銅供應(yīng)難題：2025 月，工信部、國家發(fā)改委等十部門聯(lián)合印發(fā)《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025—2027 年）》將 “以鋁節(jié)銅”列為擴大鋁消費的首要重點方向，設(shè)立專項資金支持高耐蝕、高導(dǎo)鋁合金及銅鋁復(fù)合技術(shù)研發(fā) ；全鋁換熱器高耐腐蝕技術(shù)、加工裝備研發(fā)列入“十五五” 國家重點研發(fā)計劃；國家電網(wǎng)計劃2025 年鋁合金電纜采購占比提至 45%（較 2020 年翻倍）；空調(diào)等行業(yè)也開始整體推動和規(guī)范鋁代銅。

簡言之，自2025年起，全球銅基本面已進入一種新的格局：在供應(yīng)成本和宏觀金融等因素共同作用下，銅價將持續(xù)攀升，高銅價在刺激供應(yīng)改善的同時，也會抑制銅的消費，銅供需在高價格區(qū)形成“動態(tài)平衡”，兩大變量則是上述替代材料技術(shù)的進展和全球主要貨幣的超發(fā)速度。

作者 吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）

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