根據(jù)中國金屬礦業(yè)經濟研究院（五礦產業(yè)金融研究院）金志峰院長創(chuàng)立的“至簡交易”價格實戰(zhàn)理論，期貨市場和現(xiàn)貨市場擁有各自不同基本面，期貨價格產生的原點在期貨盤面。本欄目聚焦期貨市場自身基本面，重點分析期貨市場資金博弈的背后力量與主要影響因素，通過期權市場研判市場情緒和預期變化。

3月至4月上旬，滬銅和倫銅盤面多空資本先后撤離，銅價破位下跌后反彈。國內主力伴隨銅價下跌顯著收縮空頭敞口規(guī)模，采取“高拋低吸”操作策略，國際金融資本和產業(yè)資本顯著收縮持倉敞口，多空激烈對峙狀態(tài)緩和。目前，銅價突破原長期價格區(qū)間上沿，短期價格破位下跌后在長期價格區(qū)間上沿獲得有效支撐，強勁反彈挑戰(zhàn)此前價格平臺下沿壓力位。國內期權市場看跌情緒明顯減弱，預期4月銅價主要在90000-100000元/噸區(qū)間運行。

盤面多空資本先后撤離，銅價破位下跌后反彈。滬銅盤面，2月下旬至3月上旬，在多頭小幅增倉拉升過程中，空頭試探性增倉下砸；3月中下旬，多頭撤離疊加空頭持續(xù)增倉導致銅價破位下跌，跌破98000-106000元/噸區(qū)間下沿，最低跌至91500元/噸；3月下旬至4月上旬，空頭減倉帶動銅價反彈至98000元/噸附近，盤面持倉量持續(xù)下降。倫銅盤面，3月中上旬多頭資金持續(xù)減倉2.7萬手，帶動銅價跌破12400-13600美元/噸短期震蕩區(qū)間；3月下旬至4月上旬，多頭資金試探性增倉防守，帶動銅價小幅反彈。3月31日，滬銅收盤價為95340元/噸，較2月底103920元/噸下跌8.3%；倫銅收盤價為12335.5美元/噸，較2月底13296美元/噸下跌7.2%。

圖1：盤面多空資本先后撤離，銅價破位下跌后反彈

國內主力顯著收縮空頭敞口規(guī)模，國際金融資本和產業(yè)資本對峙緩和。伴隨銅價上漲，國內主力1月顯著擴大空頭敞口規(guī)模，2月空頭敞口規(guī)模維持高位，3月伴隨銅價下跌，國內主力顯著收縮空頭敞口規(guī)模，維持“高拋低吸”操作策略。3月31日，滬銅持倉量前20名的期貨公司持有凈空頭46349手，較上月同期收縮14384手，4月9日空頭敞口進一步收縮至39584手。國際金融資本和產業(yè)資本顯著收縮各自敞口規(guī)模，多空激烈對峙狀態(tài)緩和。3月27日，倫銅商業(yè)機構（包括生產商、貿易商、加工商、用戶等產業(yè)客戶）持有凈空頭22234手，較上月同期空頭敞口收縮20868手，投資基金持有凈多頭敞口18706手，較上月同期多頭敞口收縮21793手。

圖2：國內主力顯著收縮空頭敞口規(guī)模，國際金融資本和產業(yè)資本對峙緩和

逼倉風險處于中等水平。3月31日，滬銅主力合約持倉量為18.6萬手，一手5噸，上期所指定交割倉庫銅庫存為35.9萬噸，盤面持倉規(guī)模與交割庫庫存之比為2.6，國內逼倉風險處于較低水平；LME3個月期銅持倉為29.9萬手，一手25噸，庫存為36.2萬噸，月均可交割產量為141萬噸，未來3個月內持倉量與交易所庫存和產量之和比值為1.6，綜合考慮倫銅Cash/3M維持貼水，國際市場逼倉風險處于中等水平。

圖3：逼倉風險處于中等水平

銅價突破原長期價格區(qū)間上沿，短期價格回落獲得有效支撐。2000年至2025年11月，滬銅期貨價格長期運行區(qū)間在41000-89000元/噸，倫銅期貨價格長期運行區(qū)間在5100-11200美元/噸。2025年12月以來，銅價向上突破原長期價格區(qū)間上沿，正在形成新的長期價格區(qū)間。3月31日，滬銅主力合約收盤價為95340元/噸，倫銅期貨收盤價為12335.5美元/噸，價格回落至長期價格區(qū)間上沿附近，獲得有效支撐。

圖4：銅價突破原長期價格區(qū)間上沿，短期價格回落獲得有效支撐

銅價破位下跌后強勁反彈，挑戰(zhàn)前期價格平臺下沿壓力位。銅價經過前期高位震蕩，于3月18日出現(xiàn)破位下跌，滬銅價格向下跌破98000-106000元/噸區(qū)間下沿，倫銅價格向下跌破12500-13500美元/噸區(qū)間下沿；3月23日，滬銅和倫銅價格分別跌至階段低點91500元/噸和11700美元/噸；3月下旬至4月中旬，銅價出現(xiàn)強勁反彈，滬銅價格反彈至98500元/噸，倫銅反彈至12755.7美元/噸，向上試探前期價格區(qū)間下沿壓力位。

圖5：銅價破位下跌后強勁反彈，挑戰(zhàn)前期價格區(qū)間下沿壓力位

倫銅遠月較近月價格基本持平，現(xiàn)貨資源趨于寬松。3月31日，滬銅遠月合約價格較近月合約基本持平；倫銅遠月合約價格高于近月合約價121.5美元/噸，折合升水1%；倫銅Cash/3M貼水78.74美元/噸，較上月同期下跌29.27美元/噸，現(xiàn)貨資源整體維持寬松。

圖6：倫銅Cash/3M貼水78.74美元/噸

資料來源：Wind，五礦期貨研究中心

市場看跌情緒明顯減弱，期權市場預期4月銅價主要在90000-100000元/噸區(qū)間運行。2月以來，滬銅期權隱含波動率震蕩走低，3月31日報收于26%，處于近半年中間偏低水平。從滬銅期權較大持倉量所在行權價來看，4月9日，cu2605合約看跌期權較大持倉量所在行權價為90000元/噸，看漲期權較大持倉量所在行權價為100000元/噸，市場預期4月銅價主要在90000-100000元/噸運行。從滬銅期權持倉量來看，3月31日，看跌期權持倉量為46060手，較上月同期增加334手；看漲期權持倉量為49806手，較上月同期減少24506手；持倉量PCR報收于0.92，較上月大幅增加0.31，在銅價下跌至95000元/噸附近以后，市場看跌情緒明顯減弱。

圖7：隱含波動率降低，期權持倉量PCR大幅回升

作者 | 宋歆欣 中國金屬礦業(yè)經濟研究院（五礦產業(yè)金融研究院）

劉顯杰 五礦期貨研究中心研究員

李立勤 五礦期貨期權事業(yè)部投研高級經

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