（攝影：鄭宏軍

一季度鋰市場(chǎng)的主線矛盾可以概括為淡季去庫(kù)超預(yù)期帶來的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，與宏觀擾動(dòng)、資金節(jié)奏變化及供給兌現(xiàn)預(yù)期反復(fù)交織下的高波動(dòng)相互拉扯。季度內(nèi)價(jià)格呈現(xiàn)高位寬幅調(diào)整并伴隨多次急漲急跌：月，價(jià)格中樞快速抬升，市場(chǎng)在淡季背景下反而提前交易供給端不確定與儲(chǔ)能需求的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)；月，在春節(jié)窗口供給階段性收縮、下游低庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)需求集中釋放的共振下維持強(qiáng)勢(shì)，但高位承接與倉(cāng)單顯性化帶來分歧擴(kuò)大；月，在宏觀沖擊下出現(xiàn)單日極端回撤后，隨著供給端不確定性再度集中發(fā)酵、資金回流推動(dòng)，價(jià)格快速修復(fù)并回到高位震蕩區(qū)間。整體來看，一季度并未走出單邊趨勢(shì)，而是在緊平衡底色上完成了一輪再定價(jià)：上沿的打開更多依賴供給端擾動(dòng)與庫(kù)存去化的證據(jù)鏈，下沿則反復(fù)由低庫(kù)存緩沖與下游逢低補(bǔ)庫(kù)所托底，行情從趨勢(shì)交易逐步切換為節(jié)奏交易。

從價(jià)格定位看，季度末主力合約仍處于高位寬幅區(qū)間。以月下旬為例，主力合約收于168440噸，季度內(nèi)主力價(jià)格中樞上漲38.5%，振幅達(dá)到54.8%，體現(xiàn)出“趨勢(shì)難走、波動(dòng)更劇”的典型特征；現(xiàn)貨端電池級(jí)碳酸鋰均價(jià)約15.8萬(wàn)元噸、工業(yè)級(jí)約在15萬(wàn)中段附近，現(xiàn)貨中樞隨期貨抬升但需求端對(duì)高價(jià)接受度有限，逢低采購(gòu)與逢高觀望切換更頻繁，使期現(xiàn)結(jié)構(gòu)在貼水與收斂之間反復(fù)切換。

庫(kù)存端一季度整體延續(xù)去化，但在月末邊際上出現(xiàn)由去庫(kù)向小幅累庫(kù)的信號(hào)：截至26日，樣本周度庫(kù)存總計(jì)99489噸，周環(huán)比增加616噸；同一口徑下冶煉廠庫(kù)存17332噸、下游庫(kù)存46657噸、其他環(huán)節(jié)35500噸，去庫(kù)放緩并出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性遷移；倉(cāng)單方面，截至26日倉(cāng)單總量30751張，當(dāng)周減少3989張，交割端壓力階段性緩解但并未消失。

展望二季度，矛盾焦點(diǎn)更可能從“鋰鹽端供需緊平衡”進(jìn)一步前移至“原料端不確定性與到港節(jié)拍”。一方面，儲(chǔ)能需求高景氣的確定性更強(qiáng)，動(dòng)力端雖階段性偏弱但在新車型密集落地、出口與能源替代邏輯支撐下存在修復(fù)空間；另一方面，海外礦端政策與發(fā)運(yùn)、國(guó)內(nèi)云母復(fù)產(chǎn)的礦證約束、以及鹽湖增量爬坡節(jié)奏共同決定供給彈性。庫(kù)存已處低位背景下，價(jià)格對(duì)供給擾動(dòng)更敏感。二季度更可能延續(xù)寬幅震蕩，但底部支撐抬升的特征更突出，主力運(yùn)行區(qū)間可關(guān)注1418.5萬(wàn)元噸，短線更偏圍繞1517萬(wàn)元噸反復(fù)拉鋸，方向觸發(fā)線仍落在供給兌現(xiàn)與庫(kù)存斜率上。

宏觀與市場(chǎng)氛圍：反復(fù)擾動(dòng)下的高波動(dòng)底色

一季度宏觀變量對(duì)鋰價(jià)的影響更偏“放大波動(dòng)”而非“決定方向”。地緣沖突的突發(fā)與升級(jí)，使市場(chǎng)對(duì)衰退與降息推遲的預(yù)期反復(fù)修正，商品整體風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性承壓；鋰價(jià)在月初出現(xiàn)典型的資金避險(xiǎn)式下挫：當(dāng)宏觀情緒轉(zhuǎn)弱、有色板塊整體下行時(shí)，鋰價(jià)單日觸及跌停，隨后在下游大量逢低采購(gòu)與供給擾動(dòng)再發(fā)酵的共同作用下快速修復(fù)。宏觀沖擊帶來的結(jié)果，是趨勢(shì)行情更難一口氣走出來，但短周期的急漲急跌更容易出現(xiàn)，行情更依賴證據(jù)鏈來確認(rèn)方向。

與此同時(shí)，能源價(jià)格抬升帶來的鏈條再定價(jià)也貫穿一季度并延續(xù)至二季度。一方面，能源價(jià)格上行會(huì)抬高供應(yīng)鏈成本并加劇外部不確定性；另一方面，高油價(jià)環(huán)境下新能源車的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)更突出，能源替代的情緒會(huì)階段性取代其他交易主線，成為鋰電鏈條風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要底座。二季度，宏觀仍會(huì)繼續(xù)影響商品情緒，但對(duì)鋰電板塊的影響更為復(fù)雜：既可能通過風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制短期估值，也可能通過油價(jià)替代邏輯強(qiáng)化需求預(yù)期，從而使“宏觀方向感”弱化、“宏觀節(jié)拍性”增強(qiáng)。

更值得注意的是，一季度的高波動(dòng)并非純粹由宏觀驅(qū)動(dòng)，而是宏觀擾動(dòng)疊加強(qiáng)監(jiān)管與流動(dòng)性約束后的放大結(jié)果：當(dāng)資金情緒過于一致、市場(chǎng)沖擊成本抬升時(shí)，監(jiān)管難以放松，而強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下流動(dòng)性不足反而會(huì)刺激波動(dòng)率維持高位，形成“趨勢(shì)更難走、波動(dòng)更劇烈”的兩難格局。這一特征在一季度后段尤為突出，也是二季度操作上需要持續(xù)面對(duì)的市場(chǎng)底色。

一季度分月回顧：節(jié)奏更細(xì)、觸發(fā)點(diǎn)更清晰

月行情的核心特征是價(jià)格中樞快速抬升，但這一抬升并非來自需求全面爆發(fā)，而更多來自“預(yù)期前置”的再定價(jià)。一方面，淡季背景下需求并不強(qiáng)，但市場(chǎng)對(duì)儲(chǔ)能訂單延續(xù)高景氣的確定性更為認(rèn)可，且對(duì)后續(xù)旺季節(jié)奏的預(yù)期更積極；另一方面，供給端在高價(jià)刺激下雖具備復(fù)產(chǎn)與爬產(chǎn)動(dòng)力，但原料端的節(jié)拍并不穩(wěn)定，礦端政策與發(fā)運(yùn)的不確定性使市場(chǎng)更愿意為“潛在缺口”提前付出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。也正因如此，月行情更像是為一季度整體高位波動(dòng)定下基調(diào)：資金在“低庫(kù)銷比強(qiáng)預(yù)期”的敘事中更容易推動(dòng)盤面向上沖擊，而現(xiàn)貨端在淡季成交偏弱、以需定采為主的結(jié)構(gòu)下跟漲偏慢，基差的松緊開始成為節(jié)奏的提示器。

從供給端看，月的關(guān)鍵觸發(fā)點(diǎn)在于“原料到港與冶煉檢修的錯(cuò)位”。月鋰精礦到港較多，而冶煉廠鋰礦備貨較為充分，疊加檢修降低需求，使港口庫(kù)存階段性增加；在這種“礦端偏松”的窗口期，代工費(fèi)與冶煉利潤(rùn)邊際回升，為后續(xù)復(fù)產(chǎn)與開工奠定條件。這也解釋了為何月價(jià)格雖然上移，但供給端并未立即收縮：利潤(rùn)改善與原料偏松反而意味著供給彈性存在，只是市場(chǎng)更關(guān)注的是“后續(xù)不確定性”而不是“當(dāng)下偏松”。

從需求端看，月的觸發(fā)點(diǎn)更多是“結(jié)構(gòu)性需求”而非“總量需求”。動(dòng)力端受季節(jié)性影響偏弱，但儲(chǔ)能端訂單的韌性更強(qiáng)，且頭部企業(yè)排產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)健，使市場(chǎng)更傾向相信淡季也能維持緊平衡。由于庫(kù)存已處低位，市場(chǎng)對(duì)“淡季不淡”的敏感度更高，價(jià)格中樞上移并不需要需求大幅放量，只需要供給端出現(xiàn)一點(diǎn)不確定、庫(kù)存端出現(xiàn)一點(diǎn)去化，就足以推動(dòng)資金再定價(jià)。這種機(jī)制在后續(xù)月、月被反復(fù)驗(yàn)證。

月行情的核心特征是強(qiáng)現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)的型修復(fù)并在高位分歧中震蕩。一方面，春節(jié)因素疊加部分檢修導(dǎo)致月產(chǎn)量環(huán)比明顯回落，供給端階段性收縮；另一方面，下游在節(jié)前壓縮補(bǔ)庫(kù)、節(jié)后集中補(bǔ)庫(kù)的節(jié)奏下，低庫(kù)存約束顯性化，成交改善形成對(duì)現(xiàn)貨與盤面的現(xiàn)實(shí)支撐。月碳酸鋰產(chǎn)量83090噸，環(huán)比減少14810噸；其中電池級(jí)60930噸、工業(yè)級(jí)22160噸，產(chǎn)量回落具有普遍性。同期需求端亦受假期影響回落，但仍保持韌性：月碳酸鋰需求量111503噸，環(huán)比減少13180噸，同比增加47.5%月需求預(yù)計(jì)增至132845噸，環(huán)比增幅約19%，節(jié)后需求恢復(fù)斜率較快。

月的關(guān)鍵觸發(fā)點(diǎn)在于“去庫(kù)證據(jù)鏈的強(qiáng)化與現(xiàn)貨承接的邊界”。當(dāng)供給收縮與補(bǔ)庫(kù)兌現(xiàn)占上風(fēng)時(shí)，盤面上漲更順暢；當(dāng)價(jià)格進(jìn)入高位區(qū)域、下游對(duì)高價(jià)接受度下降、現(xiàn)貨成交更強(qiáng)調(diào)按需采購(gòu)時(shí)，貼水結(jié)構(gòu)更容易走闊并對(duì)追漲形成約束。與此同時(shí)，高價(jià)刺激下供給回補(bǔ)預(yù)期提前升溫：市場(chǎng)開始把方向權(quán)交給“節(jié)后復(fù)產(chǎn)與到港回補(bǔ)是否順暢”，這使月的上漲更依賴節(jié)奏與情緒，而不是持續(xù)單邊推升。

月另一個(gè)重要觸發(fā)點(diǎn)在于倉(cāng)單“節(jié)拍”。春節(jié)后交割端貨源更容易顯性化，倉(cāng)單回補(bǔ)會(huì)在高位階段抬高結(jié)構(gòu)約束：當(dāng)倉(cāng)單上升較快時(shí)，市場(chǎng)對(duì)交割壓力擔(dān)憂上升，盤面更容易在高位回吐；當(dāng)倉(cāng)單注銷或回補(bǔ)放緩時(shí)，上漲彈性又會(huì)被放大。這也是月行情呈現(xiàn)“急漲回吐再拉升”的高頻波動(dòng)的重要原因：強(qiáng)現(xiàn)實(shí)托底使價(jià)格難以深跌，而結(jié)構(gòu)約束又使價(jià)格難以單邊上攻，最終表現(xiàn)為高位寬幅震蕩。

月行情的核心特征是宏觀沖擊觸發(fā)極端回撤，隨后在供給端危機(jī)集中發(fā)酵與資金回流中快速修復(fù)。月初價(jià)格未能突破前高，資金避險(xiǎn)離場(chǎng)，日鋰價(jià)單日跌停；此后價(jià)格繼續(xù)震蕩走弱，最低跌至14萬(wàn)元噸一線，下游大量采購(gòu)，鋰價(jià)獲得支撐；下旬供給端危機(jī)集中發(fā)酵：資源國(guó)出口禁令持續(xù)、澳洲柴油短缺風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)、宏觀環(huán)境稍有企穩(wěn)，資金便重返市場(chǎng)，個(gè)交易日增倉(cāng)10%，鋰價(jià)再度快速走強(qiáng)。

月的關(guān)鍵觸發(fā)點(diǎn)可以拆成三條線索。第一條是“宏觀觸發(fā)線”：當(dāng)有色板塊整體承壓時(shí)，鋰價(jià)出現(xiàn)超預(yù)期的下行加速度，這說明高位行情對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的敏感度更高。第二條是“承接觸發(fā)線”：跌到關(guān)鍵價(jià)位后，下游大量采購(gòu)迅速托底，反映低庫(kù)存約束仍在，且端對(duì)低價(jià)更敏感，逢低采購(gòu)力量強(qiáng)于追高力量。第三條是“供給不確定觸發(fā)線”：當(dāng)資源國(guó)政策與澳洲發(fā)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)發(fā)酵時(shí)，供給端的不確定被放大，資金回流推動(dòng)修復(fù)，這種修復(fù)并不需要現(xiàn)貨立刻放量，只需要“供給端的證據(jù)鏈”重新占上風(fēng)即可。

從供需邊際看，月總體仍偏緊平衡，但去庫(kù)節(jié)奏明顯放緩并在最后一周轉(zhuǎn)為累庫(kù)，反映高價(jià)刺激下鋰鹽廠復(fù)產(chǎn)較快且有大量進(jìn)口補(bǔ)充；而下游在低價(jià)階段積極備貨后，月末已有約個(gè)月的原料庫(kù)存，并不急于追高采購(gòu)。這一描述直接解釋了月后段為何“修復(fù)很快但上攻不順”：供給不確定提供向上彈性，但進(jìn)口補(bǔ)充與復(fù)產(chǎn)兌現(xiàn)又抬高了高位回吐的概率，行情更容易轉(zhuǎn)向高位震蕩。

現(xiàn)貨與期限結(jié)構(gòu)：貼水為主，節(jié)奏決定交易

一季度期現(xiàn)關(guān)系的典型特征是貼水為主、切換頻繁。價(jià)格快速拉升階段，期貨上漲更快、現(xiàn)貨上行更慢，貼水走闊對(duì)追漲形成約束；當(dāng)盤面回撤至關(guān)鍵價(jià)位、下游與貿(mào)易集中補(bǔ)庫(kù)時(shí)，現(xiàn)貨成交改善帶動(dòng)貼水收斂甚至階段性轉(zhuǎn)強(qiáng)。月的結(jié)構(gòu)更典型：月初急跌后下游大量采購(gòu)，現(xiàn)貨端承接增強(qiáng)，貼水更容易收斂；但隨著復(fù)產(chǎn)加快與進(jìn)口補(bǔ)充顯性化，去庫(kù)放緩轉(zhuǎn)累庫(kù)，貼水結(jié)構(gòu)又更容易在高位反復(fù)拉扯。

期限結(jié)構(gòu)的核心意義不在于給出單一方向，而在于提示風(fēng)險(xiǎn)的節(jié)拍。對(duì)于產(chǎn)業(yè)端而言，一季度更適合采用“基差庫(kù)存倉(cāng)單”聯(lián)動(dòng)框架：貼水走闊階段更強(qiáng)調(diào)謹(jǐn)慎追價(jià)與鎖定利潤(rùn)邊界；貼水收斂階段更關(guān)注供給兌現(xiàn)與到港變化是否會(huì)重塑結(jié)構(gòu)。一季度后段之所以更偏震蕩，本質(zhì)上是供給回補(bǔ)預(yù)期與下游追高意愿不足同時(shí)存在，使趨勢(shì)交易空間被壓縮，節(jié)奏交易權(quán)重上升。

原料端與成本利潤(rùn)：成本上移與利潤(rùn)改善并存，關(guān)鍵在原料可得性

一季度成本與利潤(rùn)的主線是原料價(jià)格偏強(qiáng)推動(dòng)成本上移、鋰鹽價(jià)格中樞抬升帶來利潤(rùn)改善，但“供給是否收縮”并不由成本決定，而更取決于原料可得性與復(fù)產(chǎn)節(jié)拍。月排產(chǎn)升至10.6萬(wàn)噸、月排產(chǎn)超過11萬(wàn)噸，連創(chuàng)歷史新高，這與新產(chǎn)能投產(chǎn)及老產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)情況相符；從原料來源看，鹽湖、輝石和回收均有不同程度增長(zhǎng)，只有云母提鋰因江西地區(qū)換證停產(chǎn)影響缺乏增量。這些信息的含義非常直接：當(dāng)利潤(rùn)改善與產(chǎn)能恢復(fù)共振時(shí)，鋰鹽端供給回補(bǔ)具備較強(qiáng)確定性，而供給彈性是否被原料約束住，關(guān)鍵落在云母與海外礦端的節(jié)拍不確定性。

成本端的另一條暗線是“加工費(fèi)與搶礦行為”。鋰鹽廠庫(kù)存處于較低水平，冶煉廠需要補(bǔ)充自身庫(kù)存，而鋰礦更適合保存，因此搶礦成為鋰鹽廠的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入“低庫(kù)存高價(jià)供給不確定”狀態(tài)時(shí)，產(chǎn)業(yè)更傾向于把風(fēng)險(xiǎn)前移到原料端，通過鎖礦與長(zhǎng)協(xié)來降低未來的不確定性；這會(huì)進(jìn)一步推升原料端緊張預(yù)期，并在短周期內(nèi)形成“鋰鹽漲搶礦礦端更緊鋰鹽風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升”的反饋鏈條。該鏈條一旦被市場(chǎng)相信，即便現(xiàn)實(shí)并未立刻出現(xiàn)缺口，盤面也會(huì)提前定價(jià)，從而使波動(dòng)率維持在高位。

供應(yīng)端：分路線拆解后，矛盾焦點(diǎn)前移至礦端與云母

一季度供應(yīng)端呈現(xiàn)“鋰鹽端復(fù)產(chǎn)逐步兌現(xiàn)、礦端擾動(dòng)持續(xù)發(fā)酵”的趨勢(shì)。春節(jié)后冶煉開工逐步提升，周度產(chǎn)量數(shù)據(jù)維持增加；截至26日，碳酸鋰周度產(chǎn)量24814噸，環(huán)比繼續(xù)增加628噸，復(fù)產(chǎn)與爬產(chǎn)節(jié)奏延續(xù)。同時(shí)，月產(chǎn)量受假期影響回落，月產(chǎn)量預(yù)計(jì)增至106390噸，供給節(jié)奏性回升明確。

如果進(jìn)一步按路線拆解，一季度供給端的關(guān)鍵差異在于“鹽湖、輝石、回收有增量，云母缺增量”。鹽湖、輝石和回收均有不同程度增長(zhǎng)，而云母提鋰因換證停產(chǎn)影響缺乏增量。這意味著二季度供給增量的來源更集中：一是國(guó)內(nèi)與南美鹽湖的爬坡，二是輝石路線在到港與發(fā)運(yùn)穩(wěn)定前提下的開工上行，三是回收路線在高價(jià)環(huán)境下的邊際釋放；而云母路線短期仍受礦證政策與合規(guī)審查約束，難以快速恢復(fù)，這會(huì)使供給彈性在結(jié)構(gòu)上更“偏硬”，并放大原料端擾動(dòng)對(duì)價(jià)格的傳導(dǎo)效率。

供給端更大的不確定性并不在鋰鹽產(chǎn)線本身，而在原料端政策與發(fā)運(yùn)。資源國(guó)禁止鋰精礦出口政策短期難以調(diào)整，澳洲礦山受能源緊張影響有停止作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)云母產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)受礦證審批政策限制，產(chǎn)能難以快速恢復(fù)，二季度主要增量來源將集中于國(guó)內(nèi)和南美鹽湖。這一判斷決定了二季度供給端的核心框架：鋰鹽端復(fù)產(chǎn)會(huì)提高供給上限，但原料端不確定會(huì)決定供給彈性是否能真正釋放；只要原料端的證據(jù)鏈偏緊，價(jià)格上沿就更容易被打開，而一旦原料端邊際緩和、到港回補(bǔ)集中兌現(xiàn)，上沿就更容易被壓制。

需求端：動(dòng)儲(chǔ)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分化，儲(chǔ)能確定性更強(qiáng)

一季度需求整體維持韌性，但結(jié)構(gòu)更分化。動(dòng)力端在年初季節(jié)性與補(bǔ)貼退坡影響下偏疲弱，但終端帶電量提升顯著，使“終端銷量偏弱”并未直接傳導(dǎo)為“材料端斷崖”；儲(chǔ)能端預(yù)期更樂觀，頭部企業(yè)基本維持滿產(chǎn)，在剛性訂單之下材料開工仍穩(wěn)健，結(jié)構(gòu)上磷酸鐵鋰環(huán)比增幅更大，三元表現(xiàn)相對(duì)偏弱。這一結(jié)構(gòu)解釋了為何一季度在宏觀沖擊下仍能快速修復(fù)：儲(chǔ)能提供了強(qiáng)現(xiàn)實(shí)底座，動(dòng)力雖弱但并未失速，且在出口與能源替代邏輯支撐下存在邊際修復(fù)空間。

月排產(chǎn)信息進(jìn)一步強(qiáng)化了“需求韌性”的判斷。電池排產(chǎn)符合季節(jié)性并有繼續(xù)增長(zhǎng)潛力：月電池環(huán)比增加23.5%，其中三元電池環(huán)比增加21.9%、磷酸鐵鋰電池環(huán)比增加24.7%；電芯環(huán)比方面動(dòng)力電芯增加27.2%、儲(chǔ)能電芯增加19.7%；正極方面三元正極環(huán)比增加19.3%、磷酸鐵鋰環(huán)比增加23.6%，電解液環(huán)比增加23.9%，預(yù)計(jì)月電池排產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng)3%4%。這組數(shù)據(jù)的含義在于：即便動(dòng)力端終端銷售尚未全面回暖，產(chǎn)量與排產(chǎn)仍能在季節(jié)性修復(fù)中維持較快增長(zhǎng)，儲(chǔ)能與動(dòng)力同時(shí)貢獻(xiàn)增量，使需求端對(duì)鋰鹽的消耗在二季度仍具韌性。

進(jìn)入二季度，需求端的關(guān)鍵不在于簡(jiǎn)單判斷強(qiáng)或弱，而在于兩條節(jié)拍線能否形成共振。第一條是動(dòng)力端結(jié)構(gòu)性修復(fù)：新車型密集落地、電池廠排產(chǎn)環(huán)比上升，可能帶動(dòng)終端消費(fèi)信心修復(fù)；同時(shí)中東局勢(shì)推高油價(jià)，油價(jià)替代效應(yīng)顯現(xiàn)，海外出口市場(chǎng)廣闊。第二條是儲(chǔ)能端旺季兌現(xiàn)：全球各國(guó)對(duì)能源轉(zhuǎn)型重視度提升，儲(chǔ)能需求延續(xù)高增長(zhǎng)的確定性更強(qiáng)，一旦裝機(jī)旺季兌現(xiàn)，去庫(kù)斜率更容易抬升并強(qiáng)化價(jià)格彈性。

庫(kù)存結(jié)構(gòu)遷移與倉(cāng)單節(jié)拍：去庫(kù)放緩的邊際信號(hào)與交割壓力的“隱約束”

一季度庫(kù)存整體維持去化，但邊際轉(zhuǎn)折已經(jīng)出現(xiàn)且意義重大：截至26日，樣本周度庫(kù)存總計(jì)99489噸，周環(huán)比增加616噸，說明去庫(kù)放緩并出現(xiàn)輕微累庫(kù)；結(jié)構(gòu)上冶煉廠庫(kù)存與下游庫(kù)存當(dāng)周繼續(xù)增加，鹽廠累庫(kù)幅度擴(kuò)大，電芯廠與貿(mào)易商庫(kù)存延續(xù)小幅回落，庫(kù)存遷移仍在發(fā)生。這一結(jié)構(gòu)非常關(guān)鍵，它揭示了“為什么價(jià)格能修復(fù)但難走單邊”：當(dāng)上游與下游都在增加庫(kù)存時(shí)，說明供給回補(bǔ)開始顯性化；但電芯廠與貿(mào)易商庫(kù)存回落意味著終端交付與流通消耗仍在，需求韌性并未消失。于是價(jià)格在兩股力量之間反復(fù)拉扯，震蕩成為更自然的運(yùn)行方式。

倉(cāng)單方面，截至26日倉(cāng)單總量30751張，當(dāng)周減少3989張。倉(cāng)單下降在短期會(huì)階段性緩解交割端壓力，增強(qiáng)價(jià)格在回撤階段的彈性；但倉(cāng)單并非單向變化，而更像“節(jié)拍器”：當(dāng)交割利潤(rùn)窗口出現(xiàn)、注冊(cè)動(dòng)力增強(qiáng)時(shí)，倉(cāng)單會(huì)回補(bǔ)并抬升結(jié)構(gòu)約束；當(dāng)注銷增加或交割壓力釋放時(shí)，倉(cāng)單又會(huì)下降并放大上漲彈性。二季度在高位寬幅震蕩情況下，倉(cāng)單的“上升下降再上升”將更頻繁，且更可能與基差切換同步出現(xiàn)，成為判斷高位回吐與反彈節(jié)拍的重要信號(hào)。

庫(kù)存與倉(cāng)單的組合，也決定了二季度“底部抬升”的邏輯為何更穩(wěn)?？値?kù)存低于10萬(wàn)噸，緩沖空間不足。當(dāng)庫(kù)存帶寬變窄時(shí)，任何供給端擾動(dòng)（原料政策、發(fā)運(yùn)問題、云母復(fù)產(chǎn)受限）都會(huì)被放大為價(jià)格彈性；而當(dāng)供給回補(bǔ)集中兌現(xiàn)時(shí)，庫(kù)存可能階段性回升并壓制上沿，但由于需求端仍具韌性，價(jià)格往往更難回到此前低位區(qū)間。換言之，二季度更像是“上有約束、下有托底、震蕩為主”的結(jié)構(gòu)，而底部抬升來自庫(kù)存帶寬變窄與原料端不確定性長(zhǎng)期化。

二季度展望：緊平衡延續(xù)，底部抬升，焦點(diǎn)在原料端與去庫(kù)斜率

進(jìn)入二季度，行情更可能從一季度的高位寬幅調(diào)整，切換到“證據(jù)驅(qū)動(dòng)的寬幅震蕩但底部抬升”。供給端彈性有限的判斷仍成立：海外礦端政策與發(fā)運(yùn)存在不確定性，國(guó)內(nèi)云母復(fù)產(chǎn)受礦證約束難以快速恢復(fù)，二季度主要增量可能集中在國(guó)內(nèi)與南美鹽湖的爬坡上；需求端儲(chǔ)能仍維持高增長(zhǎng)，動(dòng)力端在新車型與排產(chǎn)回升預(yù)期下有修復(fù)空間，需求增速更可能大于供給增速，從而使價(jià)格呈現(xiàn)易漲難跌的結(jié)構(gòu)?？値?kù)存低于10萬(wàn)噸意味著緩沖空間不足，任何供給端擾動(dòng)都更容易放大價(jià)格彈性。

二季度的運(yùn)行方式更可能體現(xiàn)為階段錯(cuò)配：當(dāng)復(fù)產(chǎn)與進(jìn)口回補(bǔ)階段性集中兌現(xiàn)，而需求端暫未同步放量時(shí)，庫(kù)存會(huì)先止降轉(zhuǎn)升，價(jià)格承壓并回到區(qū)間下沿；當(dāng)原料端擾動(dòng)導(dǎo)致到港偏弱、云母復(fù)產(chǎn)繼續(xù)受限，而儲(chǔ)能旺季兌現(xiàn)與動(dòng)力端修復(fù)疊加時(shí)，去庫(kù)斜率會(huì)重新抬升，價(jià)格更容易沖擊區(qū)間上沿?；谶@種錯(cuò)配特征，二季度的關(guān)鍵不在于押注單一方向，而在于抓住三條觸發(fā)線的證據(jù)鏈變化。

第一條觸發(fā)線是原料端政策與發(fā)運(yùn)線。若資源國(guó)政策限制持續(xù)、澳洲發(fā)運(yùn)擾動(dòng)加劇，二季度對(duì)鋰礦的爭(zhēng)奪會(huì)更激烈，國(guó)內(nèi)物料緊張預(yù)期升溫，上沿更易被打開；反之若政策出現(xiàn)放松跡象且發(fā)運(yùn)恢復(fù)順暢，則供給擔(dān)憂邊際緩解，價(jià)格更難持續(xù)脫離區(qū)間。

第二條觸發(fā)線是復(fù)產(chǎn)與產(chǎn)量線。若周度產(chǎn)量在檢修結(jié)束后持續(xù)上臺(tái)階，同時(shí)進(jìn)口補(bǔ)充維持高位，則供給回補(bǔ)會(huì)更快壓制去庫(kù)斜率，震蕩重心可能下移并更多圍繞區(qū)間中樞拉鋸；若產(chǎn)量回升不及預(yù)期或出現(xiàn)階段性回落，則供給側(cè)真實(shí)收縮將強(qiáng)化緊平衡的偏緊屬性，價(jià)格對(duì)擾動(dòng)的敏感度會(huì)再度上升。

第三條觸發(fā)線是庫(kù)存與倉(cāng)單線。一季度末已出現(xiàn)去庫(kù)放緩并轉(zhuǎn)為小幅累庫(kù)的邊際信號(hào)，二季度需要持續(xù)跟蹤這一變化是否會(huì)被放大：若社會(huì)庫(kù)存持續(xù)回補(bǔ)且倉(cāng)單回升較快，交割端壓力會(huì)抬升并壓制上沿；若庫(kù)存重新轉(zhuǎn)為下降且倉(cāng)單未同步大幅回補(bǔ)，則價(jià)格上沿更容易獲得基本面支撐。

綜合上述證據(jù)鏈，二季度價(jià)格大概率仍以寬幅震蕩看待，但底部抬升的特征更突出，主力運(yùn)行區(qū)間可關(guān)注1418.5萬(wàn)元噸，短線操作中樞更偏1517萬(wàn)元噸反復(fù)拉鋸。策略層面更強(qiáng)調(diào)以證據(jù)驅(qū)動(dòng)的節(jié)奏管理替代單邊押注：在區(qū)間下沿附近更關(guān)注供給擾動(dòng)與去庫(kù)斜率是否重新抬升，在區(qū)間上沿附近更關(guān)注復(fù)產(chǎn)與進(jìn)口回補(bǔ)是否集中兌現(xiàn)、以及下游追高承接是否減弱。風(fēng)險(xiǎn)提示仍集中在三類變量的偏離：終端消費(fèi)不及預(yù)期、供給回補(bǔ)快于預(yù)期、宏觀與監(jiān)管擾動(dòng)放大波動(dòng)。

作者 | 黃飛翔 五礦鹽湖有限公司

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