鋅價呈現(xiàn)先抑后揚走勢

11月份以來，鋅價呈現(xiàn)先抑后揚走勢。LME鋅價從月初的3115美元噸最低回調(diào)至2955美元噸，跌幅約5%；之后出現(xiàn)強勢上漲，最高上漲至3220美元噸，創(chuàng)下202410月份以來的最高水平。伴隨著國外價格的大幅上漲，國內(nèi)鋅價最高一度上漲至2.37萬元噸，創(chuàng)下今年日以來的最高水平，并接近年初價格高點（2.46萬元噸）。截至1222日，LME鋅價運行在3080美元噸附近，國內(nèi)鋅價運行在2.3萬元噸附近。

11月份，LME鋅價平均3187美元噸，環(huán)比上漲1.2%,同比上漲6.3%；國內(nèi)鋅價平均2.25萬元噸，環(huán)比上漲1.8%，同比下跌11%2025年前11個月，LME鋅價平均2843美元噸，國內(nèi)鋅價平均2.28萬元噸。

11月份以來，滬倫比值出現(xiàn)止跌企穩(wěn)，但依然保持在歷史低位運行。11月份滬倫比值平均7.4，不含匯比值平均1.04；兩者相較上個月保持穩(wěn)定不變。這也是今年連續(xù)下跌個月后，滬倫比值第一次出現(xiàn)止跌企穩(wěn)?？赡芤泊碇C合考慮我國人民幣匯率走勢和國內(nèi)外鋅錠貿(mào)易環(huán)節(jié)的市場手段調(diào)節(jié)后，長期來看滬倫比值的底部區(qū)域在7.4左右，不含匯比值底部在1.04左右，長期低于該底部區(qū)域運行也是不太現(xiàn)實的。截至1222日，滬倫比值回升至7.5以上，估算我國鋅錠進口虧損依然高達2500噸。比值若要出現(xiàn)更大程度的回升，需看到LME鋅錠更大級別的累庫或者是國內(nèi)冶煉廠更大程度的減產(chǎn)。

11月份以來，國內(nèi)外鋅精礦加工費延續(xù)大幅下跌走勢。截至1222日，進口礦加工費已經(jīng)下跌至50美元礦噸，國產(chǎn)礦加工費下跌至1600噸，兩者相較今年最高點分別下跌40%60%?？紤]二八分享后，國產(chǎn)礦實際加工費已經(jīng)下跌至3200噸。不考慮副產(chǎn)品，國內(nèi)冶煉廠再次出現(xiàn)1000噸以上的現(xiàn)金成本虧損，回到了去年行業(yè)形勢嚴峻時的狀態(tài)。

國內(nèi)冶煉廠出現(xiàn)減產(chǎn)但量級不大

11月份，國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量繼續(xù)下降。當月產(chǎn)量34萬噸（鋅金屬量，下同），環(huán)比減少5.5%，同比減少1%。產(chǎn)量下降主要原因是青海、西藏、內(nèi)蒙古等北方高寒地區(qū)有更多的礦山進入冬季停產(chǎn)，停產(chǎn)時長在2-5個月不等。1-11月，國內(nèi)鋅礦累計產(chǎn)量385萬噸，同比增長2.9%。預(yù)計全年鋅礦產(chǎn)量418萬噸左右。

盡管國內(nèi)礦山產(chǎn)量出現(xiàn)下降，但是進口礦供應(yīng)依然充足，鋅精礦保持高進口量。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，11月份國內(nèi)鋅精礦進口量51.9萬噸（實物量，下同），較上月環(huán)比激增49%11月進口大部分增量來自澳大利亞、秘魯、南非以及阿曼，以上環(huán)比上月增加12.75萬噸。今年前11個月，國內(nèi)鋅精礦進口量累計487萬噸，同比增加34%。這代表在滬倫比值的沖擊下，10月份的鋅礦進口大幅下跌只是一個噪音，國內(nèi)鋅礦進口供應(yīng)并未受到比值的明顯沖擊。這從側(cè)面反映出國內(nèi)冶煉廠減產(chǎn)量級有限，對鋅礦需求量依然充足。

在加工費大幅下跌的沖擊下，國內(nèi)鋅冶煉廠出現(xiàn)一定程度減產(chǎn)，但量級不大。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，11月份國內(nèi)精鋅產(chǎn)量環(huán)比減少1.1萬噸/1.7%，但是同比增速依然高達13.3%。產(chǎn)量增長速度保持在兩位數(shù)以上，代表冶煉廠的減產(chǎn)幅度非常有限。前11個月，國內(nèi)精鋅產(chǎn)量累計684萬噸，已經(jīng)和去年全年產(chǎn)量相同，預(yù)計國家統(tǒng)計局口徑下的全年精鋅產(chǎn)量可達750萬噸左右，相較去年增加60萬噸以上，折合增速9%以上。

國內(nèi)各家咨詢機構(gòu)統(tǒng)計的數(shù)字與上述結(jié)論類似。北京萬研認為，11月份國內(nèi)精鋅產(chǎn)量62.4萬噸，環(huán)比減少3%，但同比增加10%SMM認為，11月份國內(nèi)精鋅產(chǎn)量59.5萬噸，環(huán)比減少3.6%，同比增加17%；安泰科認為，國內(nèi)精鋅樣本產(chǎn)量52.6萬噸，環(huán)比減少2.4萬噸，同比增加12%11月份，冬儲背景下，原料供應(yīng)緊張趨勢顯現(xiàn)，湖南、河南、遼寧、內(nèi)蒙古、陜西等地區(qū)部分冶煉廠紛紛下調(diào)開工率。同時，云南、江西和陜西地區(qū)冶煉廠開啟檢修，產(chǎn)量環(huán)比降幅明顯。時至12月，雖然陜西地區(qū)冶煉廠檢修復(fù)產(chǎn)，但云南、廣東地區(qū)冶煉廠又開啟常規(guī)檢修，同時部分冶煉廠下調(diào)開工率，精鋅產(chǎn)量環(huán)比繼續(xù)下降。預(yù)估12月份精鋅產(chǎn)量環(huán)比下降1.4萬噸。

11月份國內(nèi)精鋅進出口貿(mào)易呈現(xiàn)——低進口、高出口、總體凈出口的貿(mào)易格局。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，11月份國內(nèi)精鋅進口量1.8萬噸，與10月份相比變化不大；前11個月精鋅累計進口量接近30萬噸，同比減少28.5%11月份國內(nèi)精鋅出口量4.3萬噸，遠高于10月份（8519噸），前11個月國內(nèi)精鋅累計出口量6.7萬噸，同比增加437%?？傮w來看，11月份進口符合預(yù)期，出口數(shù)量超出預(yù)期，且出口量大增是導(dǎo)致國內(nèi)鋅錠去庫的主要原因。

國內(nèi)鋅消費略有改善，但依然較弱

11月份，國內(nèi)鋅消費略有改善，但依然較弱。從初級鋅消費領(lǐng)域看，當月壓鑄鋅合金行業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比下降0.8個百分點，至50.9%，鍍鋅板、鍍鋅件和氧化鋅行業(yè)的產(chǎn)能利用率環(huán)比提高0.1-1.2個百分點不等，至56.8%-63.9%11月份國內(nèi)精鋅實際消費量61萬噸，環(huán)比增加0.3%，同比增加1.3%。估算前11個月國內(nèi)累計鋅消費量663萬噸，同比增加2.2%

宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以驗證上述結(jié)論。從最新公布的11月國內(nèi)各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，除了出口再度超預(yù)期外，其他領(lǐng)域均相對偏弱。其中11月工業(yè)增加值同比增速小幅放緩至4.8%（前值4.9%），狹義基建投資增速從10月的-8.9%、進一步放緩至11月的-9.7%，主要受到水利、環(huán)境和公共設(shè)施板塊的拖累。1-11月，房地產(chǎn)投資累計增速加速回落至-15.9%（前值為-14.7%）。盡管11月商品房銷售面積環(huán)比改善，但在去年政策效應(yīng)釋放的高基數(shù)下，同比降幅進一步走闊。11月社零增速延續(xù)下行，至1.3%，消費市場復(fù)蘇節(jié)奏階段性放緩。不過值得關(guān)注的是，近期新增專項債投向基建領(lǐng)域的比重已重拾升勢，結(jié)合中央經(jīng)濟工作會議中“推動投資止跌回穩(wěn)”的表述，基建投資的拐點可能已漸行漸近。

從鋅錠顯性庫存視角看，呈現(xiàn)“國內(nèi)去庫、國外累庫、全球總體輕微累庫”的特征。截至1222日，國內(nèi)鋅錠社會庫存12.2萬噸，與月份最高相比去庫約萬噸；LME鋅錠庫存10萬噸，與月份最低相比累庫約萬噸；全球鋅錠顯性庫存約22萬噸，較月份最低相比累庫萬噸。

LME鋅錠庫存來看，11月當月累庫不到萬噸、12月份大幅累庫萬噸，累庫數(shù)量已經(jīng)遠超中國前幾個月的鋅錠出口量，代表海外存在一定程度的隱性庫存。由于LME累庫速度超出預(yù)期疊加對隱性庫存的擔憂，近期LME0-3價差結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了急劇變化，即由12月初最高時的大back結(jié)構(gòu)（最高268美元噸），轉(zhuǎn)變?yōu)橘N水結(jié)構(gòu)。截至1219日，LME0-3價差為-30.6美元噸。

全球鋅基本面改善主要體現(xiàn)在上游礦端

宏觀來看，隨著大國經(jīng)貿(mào)關(guān)系趨于穩(wěn)定，宏觀交易主線回歸到美聯(lián)儲降息上來。12月份美聯(lián)儲如期降息25個基點，且最新公布的CPI、核心CPI低于市場預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)端呈現(xiàn)樂觀定價，美元指數(shù)重新跌到98.612月份以來黃金價格再度創(chuàng)出歷史新高、LME銅價反復(fù)沖擊1.2萬美元噸的整數(shù)關(guān)口，宏觀驅(qū)動整體看較為有利。

基本面來看，國內(nèi)基本面繼續(xù)改善，國外加速轉(zhuǎn)弱，鋅基本面總體偏中性。國內(nèi)基本面繼續(xù)改善表現(xiàn)為國內(nèi)外鋅礦加工費出現(xiàn)斷崖式下降國內(nèi)鋅錠庫存延續(xù)去庫；國外基本面加速轉(zhuǎn)弱表現(xiàn)為LME鋅錠大幅累庫+LME0-3價差轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)?？傮w來看，全球鋅基本面改善主要體現(xiàn)在上游礦端，下游消費依然偏弱，全球鋅錠總庫存呈現(xiàn)小幅累庫且LME依然存在隱性庫存的預(yù)期。

作者 左豪恩 五礦有色金屬股份有限公司研究員

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