2026年，海灣沖突通過“中東硫磺出口受阻—全球硫磺/硫酸價格上行—濕法銅冶煉成本上升或酸供應(yīng)短缺（以下簡稱“酸短缺”）—濕法銅產(chǎn)量延遲受損”的鏈條，對全球銅供應(yīng)產(chǎn)生沖擊。沖擊主要表現(xiàn)在三個方面：一是硫酸價格上漲導(dǎo)致濕法銅生產(chǎn)成本上漲；二是中東硫磺斷供影響其主要消費方----剛果（金）的濕法銅生產(chǎn)；三是中國暫停硫酸出口會影響智利的濕法銅生產(chǎn)。濕法銅約占全球礦銅供應(yīng)的近20%，在當前高銅價態(tài)勢下，多數(shù)濕法銅冶煉項目對硫酸漲價有相當?shù)某惺苣芰?；由于濕法銅的行業(yè)特性，其生產(chǎn)對硫酸的短期斷供有一定的承受能力，因此此次短缺對全球銅供應(yīng)的沖擊具有明顯的結(jié)構(gòu)性和時滯性。

硫磺主要來自石油煉制和天然氣脫硫的副產(chǎn)品。因此，硫磺供應(yīng)受油氣開采、煉廠開工、含硫原油/酸性氣體處理能力、環(huán)保脫硫規(guī)則和區(qū)域物流影響。按USGS 2026年《Mineral Commodity Summaries》口徑，2025年主要硫磺生產(chǎn)國大致為：中國1900萬噸、美國810萬噸、俄羅斯750萬噸、沙特720萬噸、阿聯(lián)酋 630萬噸、加拿大500萬噸、哈薩克斯坦480萬噸、印度370萬噸、韓國310萬噸、卡塔爾310萬噸、日本270萬噸、伊朗210萬噸。當前海灣沖突導(dǎo)致因生產(chǎn)和運輸受到影響的硫磺產(chǎn)能約占全球四分之一，每月約175萬噸。

全球約80%-90%的硫磺最終用于生產(chǎn)硫酸。2025年，全球生產(chǎn)硫酸產(chǎn)量為2.6億噸，60%是硫磺制酸，其余是火法銅冶煉等生產(chǎn)過程的副產(chǎn)出。全球硫酸消費約六成用于化肥生產(chǎn)，一成用于金屬冶金及浸出。無論硫磺還是硫酸，供應(yīng)端的價格彈性都相對較低，即便硫磺/硫酸價格大幅波動也難引起供應(yīng)端短期的大幅變化。全球多國均有硫磺或硫酸產(chǎn)出，但這些產(chǎn)區(qū)并非都有可立即出口的閑置量。硫酸需求端的價格彈性要高于供應(yīng)端，硫酸供應(yīng)缺口將由幾個消費領(lǐng)域分攤消化，受沖擊最大的消費領(lǐng)域很可能是化肥行業(yè)，沒有國家農(nóng)業(yè)補貼的欠發(fā)達地區(qū)在磷肥價格高漲時會減少磷肥的使用，部分農(nóng)民會選擇含有磷成分的其他復(fù)合肥，或者轉(zhuǎn)向施用有機肥、生物肥料作為補充。中國作為全球最大硫酸生產(chǎn)國，計劃從5月起禁止硫酸出口，優(yōu)先保障國內(nèi)市場供應(yīng)，特別是化肥行業(yè)。硫磺、硫酸均具有明顯區(qū)域市場屬性，尤其硫酸屬于危險化學(xué)品，運輸、港口、罐容、船型、接卸、安全規(guī)范都會構(gòu)成瓶頸。硫酸運輸成本與安全限制使其更像區(qū)域市場，因此替代中國對智利的硫酸供應(yīng)并不僅是價格問題，而是物理可得性問題。

圖1：全球和中國的硫酸產(chǎn)銷結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料

單純的價格上漲不會立刻造成濕法銅減產(chǎn)

礦山和冶煉企業(yè)通常會持有一定硫酸庫存，尤其是偏遠礦區(qū)和依賴進口酸的濕法銅項目，這種庫存規(guī)模一般會保證兩到三個月的生產(chǎn)需求。硫酸價格上漲對濕法銅礦山的影響順序通常是：硫酸漲價→單噸銅現(xiàn)金成本上升→高酸耗礦石經(jīng)濟性惡化→降低酸濃度/優(yōu)先低耗酸礦/推遲新堆浸→含銅浸出液品位下降→濕法陰極銅產(chǎn)量下降→邊際項目減產(chǎn)或停產(chǎn)。也就是說，硫酸價格上漲會先壓縮濕法銅礦山利潤，促使高酸耗、低品位、邊際現(xiàn)金成本項目降低酸耗、推遲新堆浸、調(diào)整礦石配比；只有當硫酸價格維持高位且持續(xù)3-6個月以上時，才可能轉(zhuǎn)化為實質(zhì)性減產(chǎn)，且最可能減產(chǎn)的不是Codelco、BHP、CMOC這類大型頭部礦山的主力產(chǎn)能，而是低品位、高酸耗SX-EW項目、尾礦再處理濕法項目、依賴現(xiàn)貨硫酸采購的中小礦山、剛果（金）內(nèi)陸銅鈷濕法項目、智利北部老化堆浸和邊際陰極銅資產(chǎn)。

濕法銅/SX-EW工藝使用硫酸浸出銅礦，生產(chǎn)1噸陰極銅通常消耗約3-4噸硫酸。高酸耗項目可能達到5-8噸硫酸/噸銅。這說明，硫酸價格上漲對低酸耗項目只是成本擾動，但對高酸耗、低品位項目而言，可能會面臨停產(chǎn)。智利Mejillones到岸硫酸價格在2026年4月15日升至380美元/噸，較海灣沖突爆發(fā)前上漲約100%，并且一周內(nèi)又上漲26.7%。這類漲幅已經(jīng)足以顯著改變濕法銅項目的邊際經(jīng)濟性，特別是對一些高酸耗項目。

表1：單純價格上漲對不同濕法銅項目的風(fēng)險沖擊

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料，五礦經(jīng)研院

當前銅價處于較高水平，高銅價會部分抵消硫酸成本上漲對冶煉利潤的侵蝕。如果銅價在12000—13000美元/噸區(qū)間運行，即使酸價上漲，許多SX-EW項目仍能維持現(xiàn)金利潤。當硫酸價格進入300—500美元/噸區(qū)間時，高酸耗、低品位、老化礦堆或邊際項目會被迫減產(chǎn)或停工。據(jù)初步估算，如果硫酸價格上漲時間維持在3個月以內(nèi)，單純價格上漲基本不會導(dǎo)致濕法銅供應(yīng)減產(chǎn)，主要影響是增加成本；如果價格上漲維持3-6個月，全球濕法銅減產(chǎn)量可能在10萬-20萬噸區(qū)間。

非洲濕法銅生產(chǎn)受海灣硫磺斷供影響最大

不考慮中國停止硫酸出口的前提下，海灣硫磺斷供對濕法銅冶煉的影響主要集中在剛果（金）—贊比亞銅帶，其次才是智利、秘魯、美國、墨西哥等酸浸銅產(chǎn)區(qū)。海灣沖突導(dǎo)致硫磺海運供應(yīng)受阻，而剛果（金）大量濕法銅項目依賴進口硫磺、硫酸及硫基還原劑。剛果（金）已經(jīng)出現(xiàn)這種早期跡象。剛果（金）主要銅鈷生產(chǎn)商已有部分關(guān)鍵浸出化學(xué)品訂單被取消或撤回，礦商正在削減化學(xué)品用量、加強庫存核驗，并考慮減產(chǎn)；過去約3個月的物流周期已被拉長到4—6個月。智利雖然是全球最大硫酸浸出銅產(chǎn)區(qū)，但其核心風(fēng)險更多來自成品硫酸進口，尤其中國、秘魯、日本等來源，而不是海灣硫磺。

表2：剛果（金）與智利濕法銅硫酸供應(yīng)對比

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

按現(xiàn)有公開資料和項目結(jié)構(gòu)估算，全球濕法銅僅受中東硫磺斷供影響的產(chǎn)能和對應(yīng)場景如下：

表3：僅受中東硫磺斷供影響的全球濕法銅產(chǎn)能趨勢分析（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料

只看海灣硫磺沖擊、不疊加中國硫酸出口禁令，2026年全球濕法銅實際減產(chǎn)風(fēng)險中性約10萬-18萬噸；悲觀情景約20萬-35萬噸。項目級別上，最主要風(fēng)險來自剛果（金）的CMOC TFM/KFM、Glencore KCC/Mutanda、Sicomines、ERG Metalkol/Comide等濕法銅項目。

智利濕法銅生產(chǎn)主要受中國停止出口硫酸影響

2025年，智利濕法銅產(chǎn)量約110萬噸，占智利精煉銅總產(chǎn)量的50%以上，占其全國銅總產(chǎn)量的約20%。2025年，智利國內(nèi)硫酸供應(yīng)約495.0萬噸，進口硫酸約400萬噸，中國是其最大硫酸進口來源。2025年，中國向智利出口約150萬噸硫酸及相關(guān)產(chǎn)品，占智利進口量37.1%；秘魯約100萬噸，占24.1%；日本約40萬噸，占11.1%；韓國、墨西哥、加拿大、歐洲等其他來源合計約110萬噸/年，占27.7%。

2026年3月中國對智利硫酸出口降為零，依據(jù)2025年數(shù)據(jù)測算，中國停止出口硫酸將對智利濕法銅生產(chǎn)產(chǎn)生每月12.5萬噸的硫酸缺口。不過智利并非毫無緩沖，部分大型企業(yè)提前鎖定了全年硫酸，Codelco在價格上漲前已采購足夠覆蓋全年生產(chǎn)的硫酸。智利濕法銅生產(chǎn)的風(fēng)險是：個別大型公司可能有庫存和長協(xié)保護，但國家層面的邊際供應(yīng)正在變緊。如果中國出口禁令持續(xù)、秘魯和日本無法補足、且現(xiàn)貨價格繼續(xù)上行，則中小型酸浸項目和高酸耗次生硫化礦項目會首先受影響。

智利銅業(yè)委員會披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年智利濕法銅平均酸耗為5.99噸硫酸/噸陰極銅，顯著高于全球一般水平，這并非單一因素導(dǎo)致，而是礦山老化、地質(zhì)條件惡化、礦石化學(xué)性質(zhì)以及生產(chǎn)策略共同作用的結(jié)果。按照5噸硫酸/噸陰極銅的酸耗計算中性情景（進口酸缺口僅中國部分）和悲觀情景（中國以外進口也減少10%左右，月均缺口15萬噸硫酸）：

數(shù)據(jù)來源：五礦經(jīng)研院

海外沖突引發(fā)的硫酸危機，短期內(nèi)對全球銅供應(yīng)的沖擊是可以簡單估測的，如沖突持續(xù)半年，硫酸危機對全球濕法銅供應(yīng)的影響可能在70萬噸以內(nèi)，約為2025年全球銅消費（精煉銅+直接使用的廢銅）總量3447萬噸的2%，2025年全球礦銅供應(yīng)（銅精礦+濕法浸出）總量2321萬噸的3%，對照全球礦銅供應(yīng)常年保持在5%左右的擾動率，該沖擊還是可以承受的。若沖突長期持續(xù)，行業(yè)需要關(guān)注的可能不僅僅是沖突對銅礦供應(yīng)的影響，更需要關(guān)注長期沖突對全球宏觀經(jīng)濟和大宗商品價格的深層影響。

作者 | 吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）

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