（攝影：張小軍

消費修復(fù)與庫存去化助力企穩(wěn)

LME銅價經(jīng)歷回調(diào)后企穩(wěn)修復(fù)。LME3月期銅月均價為12581美元噸，同比上漲28.9%，環(huán)比下跌3.6%1-3月均價為12891美元噸，同比上漲37%SMM 1#電解銅月均價為98407噸，同比上漲23.5%，環(huán)比下跌3.1%1-3月均價為100479噸，同比上漲30%

宏觀方面，月底以來中東地緣沖突驟然升級，美國和以色列向伊朗發(fā)動聯(lián)合空襲。作為反制，伊朗封鎖霍爾木茲海峽，致使波斯灣原油運輸嚴(yán)重受阻，減產(chǎn)恐慌隨之蔓延，國際原油價格一度飆升至120美元桶。油價的大幅上漲推升了美國通脹預(yù)期，擠壓了美聯(lián)儲年內(nèi)降息空間，成為引發(fā)銅價回調(diào)的主要原因。

銅基本面方面，銅精礦現(xiàn)貨市場進一步趨緊，進口加工費指數(shù)一路下滑并創(chuàng)歷史新低。截至月底，現(xiàn)貨加工費指數(shù)逼近-70美元干噸。這主要源于中東地緣沖突導(dǎo)致硫磺供應(yīng)受限，進而對國內(nèi)冶煉酸價格形成強勁支撐，增加了冶煉廠對于銅精礦這一原料的需求。SMM數(shù)據(jù)顯示，月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為120.6萬噸，同比增長7.5%

消費端得益于銅價回調(diào)和再生銅供應(yīng)收緊，下游加工企業(yè)開工率顯著回暖。月銅材開工率較月明顯修復(fù)，精銅桿企業(yè)開工率升至75.06%，銅板帶開工率升至77.25%，銅管開工率升至82.45%，銅箔開工率達到89.59%，銅棒企業(yè)綜合開工率回升至52.59%。其中，電力、電子、新能源及AI相關(guān)需求對銅板帶、銅箔形成較強支撐，再生銅桿則受原料緊張和政策擾動影響，開工率僅回升至14.25%。終端方面，月制造業(yè)PMI回升至50.4%1-3月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長8.9%，顯示國內(nèi)工業(yè)活動和基建需求繼續(xù)修復(fù)。但消費端增長仍顯乏力，1-2月家用空調(diào)產(chǎn)銷均同比負增長，1-3月汽車銷量同比減少5.6%，新能源汽車銷量同比減少3.7%。不過1-3月汽車出口數(shù)量同比大增56.7%，顯示我國汽車工業(yè)具備較強出口競爭力。

庫存方面，月國內(nèi)庫存呈現(xiàn)“先累后去”特征。月初由于供應(yīng)釋放和下游尚未完全恢復(fù)，社會庫存仍有小幅增加，但隨著銅價回落激發(fā)補庫需求，月中旬以后庫存快速去化。SMM全國主流地區(qū)銅社會庫存從日的57.89萬噸降至13日的29.98萬噸，連續(xù)五周去庫。LME銅庫存月均值由月的21.10萬噸升至月的32.01萬噸，海外庫存壓力仍未完全消化。

資金持倉方面，月銅價在宏觀情緒與基本面博弈中波動加大，市場風(fēng)險偏好較前期有所收斂，資金由前期一致看多轉(zhuǎn)向更為謹(jǐn)慎。

宏觀擾動仍存，基本面改善支撐

當(dāng)前市場的關(guān)鍵變量仍聚焦于中東地緣沖突的演變。戰(zhàn)事發(fā)展已明顯超出最初“短期速決”的市場預(yù)期，部分資產(chǎn)和商品已開始定價沖突長期化以及年內(nèi)美聯(lián)儲不降息的可能性。盡管近期美國釋放出一定的談判與緩和信號，但這些信號附帶了極強的前提條件并因此遭到了伊朗方面的強硬回絕。目前中東地緣各相關(guān)方的停戰(zhàn)預(yù)期條件分歧巨大，談打交織的僵局可能會維持一段時間。

目前美以伊戰(zhàn)事停戰(zhàn)時間尚無定論?；鶞?zhǔn)情景下，若沖突在二季度逐步得到控制，中東油氣產(chǎn)能未遭嚴(yán)重破壞，霍爾木茲海峽逐步恢復(fù)通航，則油價有望從極端高位回落。屆時通脹預(yù)期趨于平穩(wěn)，降息預(yù)期有望重啟，當(dāng)前市場已計價的悲觀預(yù)期也有望得到修正。

但我們也提示美以伊戰(zhàn)事悲觀情景下的風(fēng)險：若沖突持續(xù)升級至下半年甚至年底，中東油氣設(shè)施遭受大規(guī)模不可逆損害的可能性顯著加大，屆時布倫特油價中樞或?qū)⒕S持在100美元桶以上。能源危機將事實形成并蔓延至全球，造成對主要經(jīng)濟體“需求衰退”更加嚴(yán)峻的沖擊。

從基本面來看，需求的改善和國內(nèi)庫存的去化對銅價的下跌形成了一定的緩沖，但改善的持續(xù)性仍有待驗證。短期來看，中東地緣沖突對銅基本面的直接影響有限。但從中期來看，戰(zhàn)爭基準(zhǔn)情景下，中東出口受阻造成的硫磺供應(yīng)緊缺以及中國計劃自月起收緊硫酸出口的政策，或?qū)偣ń穑┖椭抢麧穹ㄣ~產(chǎn)出形成階段性約束。供應(yīng)擾動配合情緒修復(fù)，有望給予銅價上升動力。

對銅市場而言，當(dāng)前正由“宏觀主導(dǎo)的下跌”逐步轉(zhuǎn)向“基本面改善驅(qū)動的修復(fù)”。利空因素主要在于，國內(nèi)冶煉廠仍維持高產(chǎn)，海外庫存水平偏高，且家電、汽車等傳統(tǒng)終端消費恢復(fù)仍有反復(fù)。利多因素則在于，國內(nèi)旺季需求兌現(xiàn)速度快于預(yù)期，社會庫存去化明顯，銅精礦加工費深度為負情況下，海外供給擾動風(fēng)險持續(xù)累積，同時再生銅環(huán)節(jié)偏弱，也對精銅消費形成替代支撐。綜合來看，短期銅價大概率維持高位震蕩，宏觀情緒反復(fù)將放大盤面波動，中期銅價仍有望維持偏強運行。

作者 | 陸逸帆 五礦有色金屬股份有限公司市場研究經(jīng)理

吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟研究院（五礦產(chǎn)業(yè)金融研究院）

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