（攝影：牛亞偉

月內(nèi)外盤鋁價震蕩上行，走勢呈字形結(jié)構(gòu)，外盤相對內(nèi)盤更強(qiáng)。LMECash合約月初結(jié)算價為3226美元噸，月末收于最高價3585美元噸，月末較月初上漲11.1%，最低價為3200美元噸，全月均價3370.2美元噸，月均價環(huán)比上漲9.9%，同比上漲26.8%；國內(nèi)華東鋁錠現(xiàn)貨月初價格為23620噸，月末收于24610噸，較月初上漲4.2%，報告期內(nèi)最高價為25260噸，最低價為23440噸，全月均價為24386噸，月均價環(huán)比上漲4.3%，同比上漲17.6%

中東鋁廠產(chǎn)能受損引發(fā)海外供給危機(jī)，國內(nèi)超預(yù)期累庫壓制內(nèi)盤上行

宏觀情緒方面，月市場圍繞中東供給與美國通脹反復(fù)爭奪。海外方面，美伊戰(zhàn)爭早期影響海峽物流通航，市場預(yù)期中東鋁錠成品及氧化鋁等生產(chǎn)原料進(jìn)出口受阻；月中，由于油價大幅上漲推高美國國內(nèi)通脹，月降息預(yù)期迅速歸零，對月的降息定價也出現(xiàn)大幅回撤；月末，伊朗伊斯蘭革命衛(wèi)隊以向美軍工企業(yè)提供原料為名轟炸阿聯(lián)酋及巴林電解鋁廠，涉及產(chǎn)能約320萬噸年，市場情緒再度急劇升溫。國內(nèi)方面，1-2月合并發(fā)布的實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，新舊動能轉(zhuǎn)換特征明顯。PPI同比下跌0.9%，降幅較月的1.2%繼續(xù)收窄，環(huán)比上漲0.2%，連續(xù)五個月實現(xiàn)正增長。其中，有色金屬冶煉、計算機(jī)通信設(shè)備等行業(yè)價格環(huán)比上漲，部分中下游行業(yè)補(bǔ)庫需求釋放。

供應(yīng)端，產(chǎn)能產(chǎn)量高位運(yùn)行，鋁水比例超預(yù)期增長。據(jù)五礦鋁業(yè)數(shù)據(jù)，月中國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能為4520萬噸，同比增加2.81%，環(huán)比增加0.04%，截至月底建成產(chǎn)能為4631.3萬噸，當(dāng)月電解鋁開工率為97.61%。同時，據(jù)SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，月鋁水比例較上月上漲10.7個百分點至73.7%，高于月初預(yù)期。主要原因在于個別鋁廠鋁水銷售可觀，鑄錠情緒低于月初預(yù)期。

消費(fèi)端，季節(jié)性回暖出現(xiàn)，加工材需求環(huán)比明顯提升。月日均表觀原鋁消費(fèi)12.4萬噸，環(huán)比提升7.8%，同比下降5.0%。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，鋁板帶行業(yè)開工率為72.8%，環(huán)比回升10.8個百分點，同比上升3.2個百分點，罐料包裝需求強(qiáng)勁、儲能領(lǐng)域高景氣度及傳統(tǒng)旺季拉動開工顯著回升。鋁箔行業(yè)開工率為73.6%，環(huán)比回升個百分點，同比下滑個百分點，空調(diào)箔偏弱排產(chǎn)拖累開工進(jìn)一步上行。鋁型材行業(yè)中，建筑型材開工率為43%，環(huán)比上升20.9個百分點，下游工地施工進(jìn)度加快，需求增加；工業(yè)型材企業(yè)開工率為52.4%，環(huán)比上升16.7個百分點，光伏及電池相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)入退稅政策調(diào)整前的最后搶裝周期，增量訂單有效支撐開工提升。鋁線纜行業(yè)開工率為58.6%，環(huán)比上漲13.1個百分點，電網(wǎng)建設(shè)項目正在加快審核開工流程，目前正處于開工前原料備庫階段，終端需求集中釋放。

庫存端，季節(jié)性累庫幅度創(chuàng)年新高，導(dǎo)致國內(nèi)現(xiàn)貨呈現(xiàn)寬松格局。SMM數(shù)據(jù)顯示，月底國內(nèi)鋁錠庫存累庫至137.3萬噸，較月底增加21.6萬噸，鋁價快速上行導(dǎo)致下游觀望情緒濃厚、南方企業(yè)春節(jié)假期復(fù)工啟動偏晚等因素共同導(dǎo)致鋁水消納能力受限，進(jìn)而導(dǎo)致鑄錠壓力持續(xù)。

行業(yè)成本利潤方面，電解鋁冶煉利潤再度大幅抬升。具體來看，氧化鋁現(xiàn)貨價格出現(xiàn)小幅反彈，漲幅約為100噸；預(yù)焙陽極價格穩(wěn)中有降，月，國內(nèi)電解鋁加權(quán)平均完全成本為16105噸，較前月上漲113噸；成本小幅上漲同時，鋁均價較前月漲勢更加迅猛，行業(yè)理論加權(quán)平均盈利增長至8281噸，利潤空間再創(chuàng)新高。

展望后市，鋁錠社庫何時去化成為關(guān)鍵變量

展望2026月下旬后的市場：

宏觀情緒方面，海外鋁價此前已被濃厚的地緣政治溢價和投機(jī)情緒推升至高位，大量投機(jī)資金的涌入已經(jīng)對海外年內(nèi)的減產(chǎn)預(yù)期進(jìn)行了定價，當(dāng)前市場處于敏感狀態(tài)。一旦美伊局勢出現(xiàn)緩和信號，或沖突風(fēng)險溢價快速消退，海外鋁將面臨劇烈的“擠泡沫”過程，價格極易出現(xiàn)快速下挫。因此，當(dāng)前美伊局勢出現(xiàn)緩和的宏觀條件構(gòu)成了一定的下行壓力，且這種壓力具有突發(fā)性和劇烈性。

基本面上，當(dāng)前市場核心交易邏輯圍繞供應(yīng)收緊與需求走弱雙重?fù)?dān)憂展開。國內(nèi)層面，則是在傳統(tǒng)消費(fèi)旺季尾聲，鋁錠社會庫存何時能夠?qū)崿F(xiàn)去庫。由于自沖突開始以來滬鋁漲幅遠(yuǎn)不及倫鋁，因此一旦國內(nèi)社會庫存拐點出現(xiàn)，鋁價將更加容易表現(xiàn)出抗跌屬性，有望在當(dāng)前價格區(qū)間企穩(wěn)運(yùn)行。需要注意的是，目前海內(nèi)外鋁價比價已經(jīng)來到附近，近期已傳出部分可能影響國內(nèi)進(jìn)出口的消息，如俄鋁考慮將原定銷往國內(nèi)的原鋁轉(zhuǎn)賣日本、國內(nèi)已有部分企業(yè)計劃出口初級加工品等賺取內(nèi)外價差。以上貿(mào)易行為如若發(fā)生，將導(dǎo)致國內(nèi)平衡邊際收緊。

綜上所述，未來在進(jìn)口供給可能出現(xiàn)減少、下游開工水平維持高位的背景下，鋁錠社會庫存拐點能否順利出現(xiàn)，將成為后續(xù)鋁價重要觀測變量

作者 | 蔡子龍 五礦有色金屬股份有限公司研究員

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